分红比例大幅提升，免税龙头行稳致远

2024年03月28日 分红比例大幅提升，免税龙头行稳致远 核心观点： 分析师 ⚫核 心 销 售 渠 道 均 实 现 恢 复 性 增 长 ， 竞 争 优 势 持 续 巩 固 分渠 道 看，2023年 公 司海 南 地 区实 现营 收396.5亿 元/同 比+14%，我 们 预 计 主要 受 益 于 ：1）海 南 离 岛 免 税 市 场 实 现 恢 复 性 增 长 ；2）公 司 海 口 国 际 免 税 城 进入 完 整 运 营 年 度 ，2023年 实现 营 收68.3亿 元 ，收 入 体 量 已 达 公 司 三 亚 业 务 的24%，并 取 得3300万 盈 利 。机 场 免 税 方 面 ，日 上 上 海2023年 实 现营 收178亿元/同 比+26%，归 母 净 利 率 约1.4%，考 虑2024年 受 益 于 机场 出 入 境 客 流 进 一步 恢 复+新 租 金 协 议 开 始 执 行 ，我 们 预 计 公 司 核 心 机 场 渠 道 盈 利 能 力 将 有 显 著回 升。此 外 ，虽 然2023年 中国 整 体 消 费 环 境 表 现 不 佳 ，但 公 司 仍 在 通 过 扩 大投 资 巩 固 自 身 竞 争 优 势 ，2023年 公 司 三 亚 凤 凰 机 场 免 税 店 二 期 、 三 亚国 际 免税 城C区 及 二 期 项 目 改 造 升 级 均 已 成 功 实 施 ， 并 实 现 对 顶 奢 品 牌LV的 引 入 ，进 一 步 巩 固 自 身 在 海 南 离 岛 免 税 市 场 的 竞 争 优 势 。 ⚫Q4毛 利 率 表 现 好 于21年 以 来 同 期 水 平， 管 理 效 能 持 续 释 放 2023年 公 司 免 税/有 税 业 务 毛 利 率 各 为39.5%、15.3%，同比+0.1pct、-2.2pct。其 中 ， 公 司Q4毛 利 率32.0%/同 比+11pct，为2021年以 来Q4同 期 最 佳 水 平 。净 利 润 率 方 面 ，公 司 全 年 归 母 净 利 率9.9%/同 比+0.7pct，其 中Q4净 利 率9.0%，同 比+6.3pct，环 比+0.1pct。公 司 盈 利 能 力 改 善，预 计主 要来 自 于 管 理 效 能 提 升及 营 销 策 略 优 化 。机 场 租 金 协 议 重 签 由 于12月 才 生 效 ，预 计 对 净 利 率 改 善 影响 较 小 ，但 考 虑 到2024年 国际 航 班 恢 复 率 进 一 步 提 升 至80%，公 司 与 机 场 协议 重 签 ， 带 来 的 租 金 成 本 改 善 预 计 将在2024年得 到 显 著 体 现 。 ⚫高 比 例 分 红 展 现 头 部 央 企 担 当 ，股 息 率有 望逐 步提 升 公 司 审 议 通 过2023年 利 润 分 配 方 案，拟 向 全 体 股 东 每 股 派 发 现 金 红 利1.65元（ 含 税 ），合 计 拟 派 发 现 金 红 利34.1亿 元 ，分 红 率 大 幅 提 升 至51%，展 现 公 司作 为 头 部 央 企 ，积 极 响 应 号 召 提 高股 东 回 报 。考 虑 公 司 整 体 经 营 稳 健 、资 产 负债 结 构 优 异 ，我 们 认 为 若 未 来 分 红 率 持 续 维 持 高 位 ，伴 随 公 司 业 绩 持 续 增 长 ，未 来 股 息 率 将 由 当 前 的1.9%逐 步 提 升 ， 增 强 中 长 期 投 资 价 值 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 我 们 认 为2024年 核 心 催 化 在 于 ：1）国 人 市 内 免 税 政 策 落 地 ；2）机 场 口 岸 免税 复 苏+租 金 协 议 优 化 带 来 的 增 量 贡 献 。中 长 期 看 ，公 司 目 前 充 分 卡 位 国 内 核心 免 税 流 量 渠 道 ， 伴 随 消 费 复 苏 推 进 ， 公 司 离 岛+机 场+线 上+市 内 多 维 布 局，将 推 动 业 绩 实 现 持 续 增 长 。预 计2024-26年 公 司 归 母 净 利 各 为82亿 、98亿 、114亿，对 应PE各 为22X、18X、16X，考 虑公 司 对 股 东回 报 重 视 度 提 升 ，股息 率 有 望 随 业 绩 增 长 提 高 ，我 们 认 为当 前 估 值 性 价 比 较 高 ，维 持“ 推 荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：口 岸免 税销 售恢 复低 于预 期的风 险；政 策进 展低 于预 期的风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn