公司研究公司深度研究证券研究报告钢铁2024年03月28日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明华菱钢铁(000932.SZ)优化产品结构，聚焦精益管理，抵御风险能力凸显投资要点：产品结构持续优化，不断巩固细分市场领先优势。公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，持续加大研发投入，2022年公司研发投入64.53亿元，占营业总收入3.84%。公司产品迈向高端化取得显著成绩，宽厚板、热轧板、汽车板等品种钢在细分领域建立起差异化竞争优势。“高附加值、高技术含量、高盈利能力、满足客户终端个性化需求”品种钢销量实现稳步增长并已成为公司主要产品。控费降本成效显著，精益管理迈出坚实步伐。公司成本控制能力不断提升，三费费率持续下降，2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.26%、1.11%、0.02%，三费费率保持在低水平。公司资产负债率近年来稳步下降，截至2023年Q3，公司资产负债率为51.79%，2023年前三季度财务费用0.21亿元，相较于2018年财务费用16.79亿元，公司债务结构已大幅优化，控费降本成效显著。钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复。供给侧改革有望取得更显著的成绩，2024年钢铁行业政策控产预期进一步增强。需求端，在中国经济复苏的背景下，基建是经济稳增长的重要支撑，汽车、船舶、家电等用钢领域继续贡献增量，房地产在政策引导下加速筑底，预计2024年钢材消费总量有望企稳。伴随钢铁供需关系的改善以及钢铁产品向高端化，高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。盈利预测与投资建议：作为中南区域龙头钢企，公司在部分细分领域建立起领先优势，在行业盈利底部时期公司仍能保持相对稳定的盈利，已多次验证其抵御风险的能力，叠加国有上市公司考核正在优化完善，公司预计将更加注重提高分红以回报股东，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。参考公司历史估值，考虑到公司长期绩优低估值，且估值有望逐步得到修复，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为59.06/62.8/76.79亿元，对应EPS为0.85/0.91/1.11元/股，按照2024年7.5倍PE，对应目标价6.82元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示（1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）171,176168,099163,302165,727168,382增长率47%-2%-3%1%2%净利润（百万元）9,6806,3795,9066,2807,679增长率51%-34%-7%6%22%EPS（元/股）1.400.920.850.911.11市盈率（P/E）3.75.66.05.74.6市净率（P/B）0.80.70.70.60.6数据来源：公司公告、华福证券研究所买入（首次评级）当前价格：5.14元目标价格：6.82元基本数据总股本/流通股本（百万股）6909/6909流通A股市值（百万元）35510/35510每股净资产（元）7.57资产负债率（%）51.79一年内最高/最低（元）6.43/4.68一年内股价相对走势团队成员分析师：王保庆（S0210522090001）邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn相关报告华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|华菱钢铁投资要件关键假设（1）量：假设公司继续提升高附加值品种钢的销量占比，且生产产品均能售出。预计2023-2025年板材销量为1,536/1,568/1,582万吨，长材销量为1,021/1,022/990万吨，钢管销量为194/210/228万吨。（2）价：钢价在供需关系改善的带动下有望企稳，同时高附加值品种钢销量占比的提升，进一步支撑产品销售价格。预计2023-2025年板材售价为5,384/5,427/5,545元/吨，长材售价3,860/3,778/3,768元/吨，钢管售价为7,002/6,836/6,891元/吨。（3）利：2023年原料价格较强挤压钢厂利润，未来控产预期增强提升钢厂向上议价能力，下游用钢需求预计企稳增长，叠加公司产品向高端化，高附加值方向发展，整体利润有望迎来修复。预计2023-2025年板材毛利率为13.35%/13.44%/14.37%，长材毛利率为4.23%/4.33%/4.86%，钢管毛利率为16.81%/18.84%/23.3%。我们区别于市场的观点市场担忧钢铁行业供给过剩，行业盈利继续磨底。我们认为：钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩的成果，2023年粗钢产量同比持平显示出控产决心；在中国经济复苏的背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域将继续贡献增量，在政策支持引导下房地产加速筑底，基建大力发展，根据我们测算结果，2024年钢材消费量有望企稳。伴随钢铁供需关系的改善以及钢铁产品向高端化，高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。市场担忧若钢铁行业尚未走出盈利底部，公司盈利持续承压。我们认为：公司作为行业营收及净利处于头部的企业，已多次验证了其抵御风险的能力。从短期看，公司产品品类齐全，能够根据市场需求和盈利情况变化，在工业用板材和建筑用长材以及其他细分品种间进行柔性生产切换。从长期来看，公司正持续推动产品结构优化，巩固扩大细分领域的领先优势，提升高附加值的品种钢销售占比，支撑公司的盈利增长。股价上涨的催化因素（1）钢铁产品价格上涨超预期；（2）铁矿石等原料价格下跌超预期。估值和目标价格公司估值长期处于较低水平，近五年公司PE-TTM中位数仅为5.35倍，但估值水平已呈现出逐渐修复的趋势。作为中南区域龙头钢企，公司在部分细分领域建立起领先优势，在行业盈利底部时期公司仍能保持相对稳定的盈利，已多次验证其抵御风险的能力，叠加国有上市公司考核正在优化完善，公司预计将更加注重提高分红以回报股东，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。参考公司历史估值，考虑到公司长期绩优低估值，且估值有望逐步得到修复，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为59.06/62.8/76.79亿元，对应EPS为0.85/0.91/1.11元/股，按照2024年7.5倍PE，对应目标价6.82元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。投资风险（1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|华菱钢铁正文目录1中南地区钢铁龙头........................................................................................................51.1发展历程.....................................................................................................................51.2股权结构清晰.............................................................................................................51.3行业利润下行磨底，公司业绩保持稳定................................................................62行业层面：钢铁供需关系或迎来改善.......................................................................92.1供给端：供给侧改革持续推进..............................................................................102.2需求端：经济复苏需求逐步释放..........................................................................142.3价格或将企稳，利润有望修复..............................................................................183公司层面：产品结构持续优化，精益管理迈出坚实步伐.....................................193.1子公司专业化生产，加大研发聚焦产品高端化..................................................193.2瞄准工业用钢领域需求升级，品种钢占比不断提高..........................................203.3大幅优化自身债务结构，企业降本成效显著......................................................213.4超低排放改造促可持续发展，现金分红稳定股息率较高..................................224盈利预测与投资建议..................................................................................................224.1盈利预测...................................................................................................................224.2投资建议...................................................................................................................235风险提示......................................................................................................................24图表目录图表1：发展历程...........................................................................................................5图表2：公司股权结构图..............................................................................................6图表3：公司主营业务...................................................................................................6图表4：2022年公司营收规模趋稳.............................................................................7图表5：2022年公司归母净利润承压.........................................................................7图表6：公司钢材产量稳中有升..........................