申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 持续投入培育市场 协同向好收获可期 ——舍得酒业（600702.SH）年报点评 食品饮料/白酒 事件： 公司发布2023年度年报，全年实现营收70.81亿元、同比增长16.93%，归母净利润17.71亿元、同比增长5.09%。其中Q4实现营收18.36亿元、归母净利润4.76亿元，符合市场预期。 投资摘要： 四季度中高档酒快速增长带动营收增长，受并表等因素影响毛利率短期波动，同期费投低基数压制单季度净利表现。公司Q4营收/归母净利润增速27.58%/-1.91%，其中中高档酒/普通酒增速33.8%/-1.7%，四季度中高档酒销售增速较快，预计主要受品味舍得提价带动回款发货、另外同期场景限制四季度营收基数较低、净利润基数较高。全年中高档酒/普通酒营收增长15.96%/16.11%，普通酒销售增速较好对产品结构有一定影响，沱牌品牌及T68、舍之道销售亮眼好于整体，中低档价位的快速增长弥补了商务场景确实对公司主力销售的影响。盈利方面看，整体产品结构、夜郎古销售公司并表销售环节毛利情况下销售起量拉低整体毛利表现、低毛利玻瓶营收占比提高等因素影响23年整体销售毛利率同比-3.22pct至74.50%。 逆势持续进行产品、区域市场培育，销售队伍壮大，费用率表现平稳。公司23全年销售费用率18.21%、同比+1.43pct，主要与公司着眼长远持续培育市场，在藏品10年、首府战役等产品培育和区域市场进攻中加大营销投入、增加销售人员职工薪酬扩大有关，其中销售人员数量增加558人、增幅28%，截止23年末经销商2655个、净增加497个，增幅23.0%大于营收增速，单商体量下降5%，预计大商稳定、汰换和增加沱牌系列等小商补充区域市场较多。全年省内/省外增速分别为16.82%/15.65%，省外营业成本上升幅度大于省内、除并表和结构因素外预计省外货折亦有所支持力，公司全国市场精细化和下沉程度进一步提升，由点带面起势可期。管理费用率8.98%、同比-0.71pct，夜郎古23年净亏损3477.8万，并表压制盈利致销售净利率25.03%、同比下降3.05pct。 经营收现表现良性，合同负债维持稳定。23年公司销售收现73.60亿元，同比+22.38%，其中Q4回款18.88亿元、同比+65.91%，预计与公司产品提价刺激及春节错期销售节奏有关。23年现金流量净额7.16亿元、同比减少3.25亿元，预计受公司产能扩大支出增加等影响。23年末合同负债2.77亿元，较22年/23Q3末减少0.21/0.49亿元，表现平稳良性。 区域以点带面、结构上下延伸、浓酱香型互补助力市占提升可期。公司总结重庆会战经验年内持续开展首府战役拓展华东及中部重点市场，市场分级突破，坚持C端置顶开展老酒盛宴等消费者培育活动，团队及经销商体系成长明显，持续培育藏品10年、舍之道、T68等单品，赋能夜郎古销售下预计利润正贡献渐近，路径正确、协同向好。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为81.48、95.76、114.17亿元，归母净利润分别为20.97亿元、24.90亿元和29.79亿元，每股收益分别为6.30元、7.47元和8.94元，对应PE分别为12.30X、10.36X和8.66X，给予“买入”评级。 风险提示：商务场景复苏缓慢、市场开拓不及预期、投入产出效应不佳 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,055.53 7,080.96 8,148.14 9,576.16 11,416.61 增长率（%） 21.86% 16.93% 15.07% 17.53% 19.22% 归母净利润（百万元） 1,685.44 1,771.30 2,097.46 2,489.63 2,978.68 增长率（%） 35.31% 5.09% 18.41% 18.70% 19.64% 净资产收益率（%） 26.63% 24.49% 21.21% 20.18% 19.51% 每股收益(元) 5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 PE 15.18 14.48 12.30 10.36 8.66 PB 4.08 3.57 2.61 2.09 1.69 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 评级 买入 2024年03月28日 张建宇 分析师 SAC执业证书编号：S1660523110001 18802880868 交易数据 时间 2024.3.28 总市值/流通市值（亿元） 257.97/257.28 总股本（万股） 33,316.76 资产负债率（%） 31.98 每股净资产（元） 21.71 收盘价（元） 77.43 一年内最低价/最高价（元） 68.0/204.55 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《舍得酒业年报点评报告：22Q4业绩超预期 23年仍可期》2023-03-23 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%2023-032023-062023-092023-122024-03舍得酒业沪深300 舍得酒业（600702.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6056 7081 8148 9576 11417 流动资产合计 7767 8094 11088 13698 16944 营业成本 1349 1806 1991 2324 2740 货币资金 2448 2422 4825 6513 8557 营业税金及附加 903 1015 1191 1386 1661 应收账款 219 264 299 354 421 营业费用 1016 1290 1426 1676 1983 其他应收款 48 51 59 69 83 管理费用 587 636 761 877 1056 预付款项 19 26 28 33 39 研发费用 76 108 114 135 153 存货 3583 4424 5083 5813 6925 财务费用 -41 -28 -34 -31 -32 其他流动资产 39 39 48 57 68 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计 2030 3022 2902 2944 2886 公允价值变动收益 41 22 31 26 29 长期股权投资 14 19 19 19 19 投资净收益 3 8 6 7 6 固定资产 1057 1600 1516 1518 1464 营业利润 2236 2304 2759 3263 3913 无形资产 303 417 397 378 359 营业外收入 17 34 5 19 12 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 6 8 2 5 4 其他非流动资产 30 81 67 79 94 利润总额 2246 2330 2761 3278 3922 资产总计 9798 11116 13990 16642 19831 所得税 546 558 663 787 941 流动负债合计 3133 3401 3618 3821 4075 净利润 1701 1772 2099 2491 2980 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 15 1 1 1 2 应付账款 484 655 709 827 975 归属母公司净利润 1685 1771 2097 2490 2979 预收款项 1 2 2 2 3 EBITDA 2584 2822 2878 3400 4052 一年内到期的非流动负债 11 92 92 92 92 EPS（元） 5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 非流动负债合计 128 153 153 153 153 主要财务比率 长期借款 25 39 39 39 39 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 3260 3554 3771 3974 4228 营业收入增长 21.86% 16.93% 15.07% 17.53% 19.22% 少数股东权益 208 328 329 331 332 营业利润增长 33.52% 3.07% 19.73% 18.29% 19.91% 实收资本（或股本） 333 333 333 333 333 归属于母公司净利润增长 35.31% 5.09% 18.41% 18.70% 19.64% 资本公积 813 838 1000 1000 1000 获利能力 未分配利润 4958 6229 8297 10745 13678 毛利率(%) 77.72% 74.50% 75.57% 75.73% 76.00% 归属母公司股东权益合计 6329 7233 9889 12337 15270 净利率(%) 28.08% 25.03% 25.76% 26.01% 26.11% 负债和所有者权益 9798 11116 13990 16642 19831 总资产净利润(%) 17.20% 15.94% 14.99% 14.96% 15.02% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 26.63% 24.49% 21.21% 20.18% 19.51% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 1041 716 1809 1878 2137 资产负债率(%) 33% 32% 27% 24% 21% 净利润 1701 1772 2099 2491 2980 流动比率 2.48 2.38 3.06 3.58 4.16 折旧摊销 99 147 154 168 172 速动比率 1.34 1.08 1.66 2.06 2.46 财务费用 -41 -28 -34 -31 -32 营运能力 应付帐款减少 -67 -45 -35 -55 -66 总资产周转率 0.68 0.68 0.65 0.63 0.63 预收帐款增加 -2 1 0 0 0 应收账款周转率 33 29 29 29 29 投资活动现金流 -428 -335 1 -178 -80 应付账款周转率 15.88 12.43 11.95 12.47 12.67 公允价值变动收益 41 22 31 26 29 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 -5 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 投资收益 3 8 6 7 6 每股净现金流(最新摊薄) 1.55 -0.59 7.21 5.07 6.13 筹资活动现金流 -95 -576 593 -11 -13 每股净资产(最新摊薄) 19.00 21.71 29.68 37.03 4