大众消费发力，省外拓展有序

公司研究●证券研究报告 舍得酒业（600702.SH） 公司快报 食品饮料|白酒Ⅲ投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-28)77.43元 大众消费发力，省外拓展有序 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入70.8亿元，同比增长17%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长5.1%，实现扣非后归母净利润17.2亿元，同比增长5.6%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比下降1.9%，实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比下降1.4%，预计主要系1）产品结构下移；2）天马玻璃投产；3）新窖池投产。截止2023年末公司合同负债为2.77亿元，同比下降7.1%。 总市值（百万元）25,797.17流通市值（百万元）25,727.63总股本（百万股）333.17流通股本（百万股）332.2712个月价格区间196.66/73.69 投资要点 收入分析：大众价格带产品表现较好，省外拓展有序。2023年公司实现营收70.8亿元，同比+17%。其中，Q4实现营收18.4亿元，同比+27.6%。 1）分产品，大众价格带产品表现较好。2023年以舍得系列为代表的中高档酒实现营业收入56.6亿元，同比增长16%；以沱牌系列为代表的普通酒实现营业收入9.1亿元，同比增长16.1%，主要由于沱牌特级T68增势较好。量价拆分来看，2023年中高档酒、普通酒销量分别同比+27.9%、-7.63%，对应吨价分别同比-9.3%、+25.7%。中高档酒量增价减，我们认为主要是由于品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速较慢，舍之道等次高端以下产品受宴席等消费场景恢复增长较快占比有所提升。普通酒量减价增，我们预计高线光瓶T68放量较好。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.07-21.85-47.45绝对收益-2.02-18.73-59.42 2）分地区，省外市场拓展有序。2023年酒类省内实现营业收入18.8亿元，同比增长16.8%，省外实现营业收入46.8亿元，同比增长15.6%。截至2023年年底，公司经销商2655家，净增497家。其中省内经销商395家，净增72家，省外经销商2260家，净增425家。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 利润分析：产品结构下移，盈利能力承压。公司2023年毛利率为74.5%，同比下降3.22pct，其中Q4毛利率72.27%，同比下降3.48pct，主要系1）产品结构变化，中低价格段白酒销售占比提升；2）天马玻璃新厂投产；3）新窖池投产。2023年公司 期间费用 率为28.33%，同比 增长1.26pct，主要 由于销售 费用率提升1.43pct，追其原因为职工薪酬费用增加40%，其中销售人员同比增长28%，以及公司加大线下活动投放力度，尤其是新兴市场。公司2023年所得税率23.94%，同比下降0.35pct。综合来看，2023年净利率为25.03%，同比下降3.05pct，单Q4净利率25.86%，同比下降8.05pct。 展望2024年，公司继续推动风口产品沱牌T68、舍之道持续放量，且进一步夯实基地市场，深化开展首府战役，加速全国化布局。公司2024年坚持四大战略，坚定不移打造大单品、坚定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举、坚定不移推动品牌走向国际化。产品策略方面，舍得事业部聚焦品味舍得、舍之道两大单品，舍之道受益于大众消费市场回暖以及100-150元产品消费升级。沱牌事业部聚焦高线光瓶T68。市场布局方面，公司将进一步夯实基地市场，挖掘 存量市场增长潜力，开拓增量市场，加速赠点扩面。目前已基本形成“蘑菇状”布局，继续聚焦打造四川、山东、华北优势市场。此外，公司深化开展首府战役，以首府带全省，形成板块效应。 投资建议：中长期来看，公司产品端聚焦舍得系列（品味舍得、舍之道）及沱牌系列（高线光瓶T68），渠道端夯实基地市场并开拓增量市场，区域端深化开展首府战役实现重点突破，加速全国化布局，预计未来业绩弹性可期。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为80.6、92.8、105.7亿元，同比增长13.8%、15.1%、14.0%，归母净利润20.12、23.09、26.24亿元，同比增长13.6%、14.8%、13.7%，对应EPS分别为6.04、6.93、7.88元，对应PE分别为12.8x、11.2x、9.8x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。 一、盈利预测 分产品来看： 1）中高档酒：考虑到公司持续深化老酒战略，消费者对于老酒品质的市场认可度有望进一步提升。考虑到公司24年发力大众消费价格带，我们预计中高档酒2024-2026年营收分别为63.11、72.24、82.12亿元，同比增长11.6%、14.5%、13.7%。 2）低档酒：沱牌系列凭借高性价比和广泛的群众基础，同时受益于大众消费价格带升温，有望延续较好增势。考虑到公司24年发力大众消费价格带，我们预计低档酒2024-2026年营收分别为12、14.86、17.78亿元，同比增长32.5%、23.9%、19.6%。 3）玻瓶：我们预计玻瓶2024-2026年营收分别为4.57、4.7、4.85亿元，同比增长5%、3%、3%。 4）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为80.6、92.8、105.7亿元，同比增长13.8%、15.1%、14.0%，预计2024-2026年归母净利润分别为20.12、23.09、26.24亿元，同比增长13.6%、14.8%、13.7%。 二、可比公司估值 舍得酒业作为全国性次高端酒企，可比公司选择时，我们选取同样为全国性次高端酒企作为可比公司，具体标的包括山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、老白干酒。估值来看，四家全国性次高端酒企2024-2025年估值平均分别为20x、16x，相较于其他四家全国性次高端酒企，舍得酒业2024年PE为13x，低于可比公司均值。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn