自研芯片发布在即，静待业绩拐点出现

投资评级：（）报告日期：2024年03月29日买入维持 分析师：宝幼琛SAC编号：S1050521110002分析师：任春阳SAC编号：S1050521110006 投 资 要 点 1、公司是国内领先的专业音视频显示控制设备及解决方案提供商，产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及商业应用等多媒体视讯场景，最终应用于政府、国防军工、应急管理、能源、交通等行业。2020之前公司业绩稳步提升，2021年开始因为疫情及军队需求波动等影响，业绩有所下滑。 2、5G+超高清视频的政策助推显示控制设备行业加速发展，估计2025年国内市场规模超过100亿元，过去市场被海外Barco、Extron等企业主导，近几年诺瓦星云、卡莱特、淳中科技等国内公司发展迅速，国产替代稳步推进。展望未来，军队武警等下游行业景气度有所回升。 3、自研芯片发布在即。根据官网信息公司计划在4.17-18日召开淳中科技2024年新品发布会，预计将会发布寒烁、雷神、宙斯三款自研芯片，有望凭借自研芯片稀缺性夯实行业龙头地位。同时自研芯片：1）降低采购成本；2）满足下游党政军自主可控的需求；3）对外销售增加收入。 4、公司业绩拐点有望出现：1）下游军队+武警营收占比高达50%，受益于这些下游行业复苏；2）自研芯片助推业绩回升。2023第1/2/3季度的毛利率分别为40.87%/44.72%/51.36%，呈现逐季度递增的趋势，业绩拐点有望出现。 5、我们看好公司下游需求复苏同时叠加自研芯片成功后的业绩回升，预测公司2023-2025年净利润分别为0.48/0.93/ 1.15亿元，对应PE分别为104/54/43倍，维持“买入”评级。 风 险 提 示 1）宏观经济波动风险；2）自研芯片进展及销售不及预期的风险；3）行业竞争加剧风险；4）下游需求不及预期风险；5）原材料价格波动风险等。 2.下游应用领域广泛，下游需求有望复苏3.公司优势明显，自研芯片提升竞争力1.国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商 目彔 CONTENTS 1、国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商 1.1国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商 淳中科技成立于2011年，2016年在新三板挂牌，2018年在上交所主板上市，自成立以来，公司始终专注于专业音视频显控设备的设计、研发、生产和销售。目前已经成为国内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供商。 2020年公司发行可转债，募集资金3亿元其中2亿元用于研发专业视音频处理ASIC芯片，自研芯片一方面能更好地满足党政军对于国产化自主可控的要求，另一方面大幅降低公司的芯片采购成本，提升公司毛利率水平，公司自研的ASIC芯片已于2023年底顺利收到流片的样片。 1.1国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商 公司主营业务所涵盖的产品主要分为专业视听（包括信号处理、音频会议、平台管理、中央控制、传输接口）、虚拟现实、人工智能以及自研的专业芯片（寒烁、雷神、宙斯）4大类的多款产品。并且随着技术的演进以及应用场景的变化，不断推出新的产品。 1.1国内领先的音视频控制设备及解决方案服务商 公司产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及商业应用等多媒体视讯场景：①指挥控制中心：指挥控制中心开始向跨区域、跨部门和跨系统的应急联动方向发展，主要运用于军队信息化指挥中心、应急管理中心、城市大数据中心等；②会议室：主要运用于政府大型会议室、企业会议室、视频会议室等；③商业应用：除可用于博物馆、展览馆、规划馆等传统应用场景外，还可用于新型数字消费业态，如沉浸式餐厅、游戏互动、全景KTV等智能化沉浸式服务体验。 1.2业绩受疫情影响有所波动，静待业绩拐点出现 受益于下游行业信息化的发展，公司营收从2018年的2.76亿元增长到2020年的4.83亿元，CAGR为32.33%，对应的归母净利润也从8495万元增长到1.28亿元，CAGR为22.86%。2021年之后受疫情及军队反腐等影响，原材料价格及用工成本持续走高同时进口芯片采购成本上升，导致毛利率下滑，公司业绩有所下滑。 随着经济恢复，业绩开始改善，2023年前三季度营收3.37亿元，同比增长24.56%，归母净利润1159万元，同比下降46.28%，营收增加净利润下滑主要是因为毛利率下降的缘故，前三季度公司毛利率为46.25%，同比下降3.89pct。其中第三季度实现营收1.19亿元，同比增长18.92%，实现归母净利润498.18万元，同比增长74.45%，业绩恢复明显。2023公司第1/2/3季度的毛利率分别为40.87%/44.72%/51.36%，呈现逐季度递增的趋势，随着军队反腐进入尾声，以及公司自研芯片流片回来，业绩拐点有望出现。 1.2显控产品贡献觉得大部分营收，公司毛利率有所下降 从营收构成来看，显示控制产品贡献了绝大部分的营收，占比90%以上。其他业务为公司暂时闲臵的房屋对外出租形成的租赁收入和产品租赁收入。毛利率方面：显示控制行业毛利率近几年呈现下降趋势，一方面是因为军工行业（毛利率高）营收占比下降，另一方面是采购成本上升的缘故。2022年公司毛利构成中，显示控制产品贡献了96%的毛利。 资料来源：Wind、华鑫证券研究 1.3期间费用率上升，资产负债率较低 期间费用方面：销售费用率较低，近几年维持在1.5%上下；管理/财务费用率均呈现先下降后上升的趋势，2018-2022年公司研发费用分别为4717/5012/6160/6611/7216万元，研发费用逐年增长，研发费用率维持在10%左右。公司总的期间费用率呈现先下降后上升的趋势，2022年期间费用率为47.27%。 虽然近几年公司的资产负债率虽然有所上升，但均维持在27%以下的低位水平。 资料来源：Wind、华鑫证券研究 1.4股权集中度相对较高，股权激励绑定员工利益 截至2024年1月31日，公司第一大股东为何仕达，持股比例为26.92%，为公司的实际控制人。第二三大股东为张俊峰、黄秀瑜，两者分别持有10.15%、4.60%股权，何仕达、张峻峰、黄秀瑜、余绵梓、付国义为公司的发起人。公司的前十大股东持有公司53.17%股权，股权集中度相对较高。 公司核心管理层董事长兼总经理何仕达、副总经理张俊峰、副总兼董秘付国义均来自创始团队，具备专业技术背景和丰富管理经验。 1.4股权集中度相对较高，股权激励绑定员工利益 2023年5月，公司推出了员工持股计划和股票期权计划方案，其中1）员工持股计划参与对象为董监高技术骨干等不超过199人，股票来源为回购的股票，不超过334.30万股，价格为11.97元/股；2）股票期权授予对象为技术骨干221人，股票来源为定向发行，股票期权数量为324.40万份，行权价格为18.03元/股。 两个方案的业绩考核一样，其中2023年业绩考核为以2022年营收或者净利润为基数，2023年营收或净利润增长率不低于50%/或150%，两个条件满足一个即可。2024年业绩考核为2022年营收或者净利润为基数，2024年营收或净利润增长率不低于100%/或200%，两个条件满足一个即可。员工持股和股票期权绑定公司核心员工利益，利于公司长期发展，同时业绩考核高增长彰显出对公司未来发展充满信心。 2024.1.31日，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司公告拟回购2000-4000万元用于股权激励或者员工持股计划，截至2024.2.29日，公司已回购719.60万元。 0 2 显控设备行业市场空间广阔，下游需求有望复苏 2.1显示控制设备市场空间广阔 显示控制设备多媒体系统的一个细分方向。随着技术的不断提高以及信息化的持续推进，多媒体信息系统已经信息传递的主要手段之一。多媒体信息系统主要包括：信息采集系统、信息呈现系统、信息分析处理系统、信息存储管理系统、信息传输系统、设备管理控制系统及应用软件系统等。公司显控设备产品主要应用于多媒体场景，起到显示控制及信号的收集转换作用，属于信息分析处理系统的一部分。 2.1显示控制设备市场空间广阔 显控设备下游应用领域广泛。显控设备主要包括图像处理设备、矩阵切换设备、信号传输设备、数字视频综合平台、显控协作平台等。显控系统产业链包括上游电子元器件、芯片等产品供应商，中游显控产品、解决方案提供商和系统集成商，以及下游显控成品行业用户，其中行业客户主要为信息化程度较高的政府部门及大中型企事业单位，如国防军工、公安武警、应急管理、电力系统、轨道交通、大数据中心等。 2.1显示控制设备市场空间广阔 显示控制设备下游以LED、LCD、OLED及激光投影等显示屏生产商为主。疫情后下游行业需求回暖，叠加小间距LED/XR/5G+超高清视频等技术的发展，带动LED行业发展，进而驱动显控设备行业发展。我们以LED行业为例，来测算显控设备的市场空间。 2025年LED显示屏市场规模825亿元。根据高工产研的数据，国内LED显示屏的市场规模由2015年的334亿元增长到2019年的659亿元，CAGR高达18.52%，2020年由于疫情下降至532亿元，2021年恢复至576亿元，预计2025年将增长至825亿元。 2025年显示控制设备市场超100亿元。根据诺瓦星云招股书的数据，LED显示控制及视频处理产品在LED整机的成本构成占比平均不足10%，我们假设以10%来计算，2025年仅LED行业显示控制设备的市场空间就高达82.5亿元，如果再考虑LCD/OLED等细分行业，则显示控制设备市场空间超100亿元。 资料来源：高工产研、华鑫证券研究 2.2 5G+超高清视频助推显控行业加速发展 超高清视频是发展趋势。当前“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频是具有4K或8K分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域等技术要求的新一代视频技术。视频已经从传统的标清、高清发展为4K、8K、AR/VR方向发展。而5G相比4G所拥有的高带宽、低时延特点可以保证超高清视频的清晰度，最大限度地还原图像的真实色彩，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。 国家持续出台政策支持超高清视频产业发展。近几年国家出台了系列政策来支持超高清视频产业的发展。包括《关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广活动的通知》、《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022年）》、《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》以及各省市出来的支持政策等。2023世界超高清视频产业发展大会上，工信部总工程师表示谋划出台新一轮视频产业高质量发展的接续政策，同时要深化关键领域的融合应用，加快超高清视频赋能千行百业。 2.2 5G+超高清视频助推显控行业加速发展 我国超高清视频发展迅速。根据中国电子信息产业发展研究院发布的数据：我国超高清视频产业规模由2017年的0.72万亿元增长到2022年的3万亿元，CAGR为33.03%，预计2023年将达到4万亿元。 5G+超高清视频助推显控行业加速发展。超高清产业的产业链主要分为元器件、设备层、服务层以及应用层，其中设备层是超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备，显示控制设备即属于超高清产业链中设备层的一环。5G+超高清视频将有效推动广播电视、文教娱乐、安防监控、智能交通、视频会议以及AR/VR领域的发展，在很大程度上拓宽了显示控制设备下游应用市场，助推显控设备行业加速发展。 资料来源：《超高清视频产业发展白皮书》、中商情报网、华鑫证券研究 2.3下游行业景气度提升，军队需求有望复苏 国防军工信息化高速发展、公安武警信息化快速普及等下游行业景气度回升，为显示控制设备提供了良好发展环境。 国防信息化建设加速推进。面对如今复杂的国际环境，国防信息化已成为国防军工产业的发展重点。国家也出台了多种政策支持国防信息化的发展。2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划