日本经济观察与资产展望日本逆势加息：可能性及影响

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 2024年3月12日 核心观点 ●日本经济增长中枢相较疫情前上移，消费、出口等表现较好；通胀持续处于2%以上。日本央行加息结束负利率概率较大。 ●利好日本经济增长的长期和短期因素： 1)长期因素：老龄化步入“阶段性平台”、持续的高研发投入、长期量化宽松的累积效应（日元贬值带来经常账户顺差提升、资产财富效应）。 2)短期因素：疫情后，服务业景气回升，对美国和中国出口增速回升。 ●在市场预期美联储将降息的背景下，日本央行如果选择“加息结束负利率”，将产生何种影响？ 鉴于日本长期政策处于宽松状态，加息转向将是小幅、渐进的；资产影响方面： 1）美日债券利差将收窄； 2)日元将会有所升值； 3）对日本股市可能相对中性：虽然日本国内利率有所上行，但日元升值将吸引外部资金流入，并可能增加对股票资产的配置。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 疫后，日本经济较快恢复 疫情之后，日本经济较快恢复，经济增速（均值1%左右）快于疫情前（0.3%左右），疫后服务业的较快恢复和近期出口增速改善对日本经济提供支持。 疫后，日本经济较快恢复 就业相对充分、经济预期好转，居民消费信心改善，带动日本消费增速回升。 长期因素：日本人口结构及就业状况 在经历30年人口老龄化后，目前日本老龄化水平步入“阶段性平台”，边际上有所放缓。 日本的就业相对较为充分，失业率较低，目前为2.4%。低失业率既与人口结构有关，也与经济状况相关。 长期因素：日本持续保持较高的研发支出 日本较高的研发支出比重（占GDP）为技术积累和保持技术领先优势提供了较强支撑。利于产品保持较强竞争力。 长期因素：日元持续贬值带来经常账户顺差提升 “安倍经济学”推行以来，日本超级量宽带来日元持续贬值，在J曲线效应下，日元贬值带来日本贸易顺差提升。 日本通胀回升并带动债券收益率上扬 日本疫后经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升，目前一般CPI和核心CPI均在2%以上。 财政政策：持续保持相对积极 2000年以来，日本财政总体保持相对积极扩张状态，年均赤字率约5.5%，且呈现较强逆周期特征。 长期的财政扩张导致日本政府债务杠杆率较高。 长期持续宽松的货币政策 自1995年以来，日本政策利率长期维持在低水平，并于2016年步入“负利率”。 2013年后，日本开启“超级量宽”时代，购买资产类型较多。 日本“超级量化宽松”：央行资产负债表扩张约5倍 2012年12月16日，安倍晋三出任日本首相。 2013年4月份，在安倍首相的安排之下，由原亚行行长黑田东彦接任日本银行行长职位，上任后日本银行每月增加购入资产7万亿日元，并以每年60万－70万亿日元的速度增加基础货币，以图实现2%的通胀目标。 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至目前（2024年3月初）的760万亿日元。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比79%；贷款：占比13.3%；指数ETF：占比5%。 如何看待日本“超级量化宽松”政策效果？ 正面效果： 1）持续低利率环境为政府赤字债务融资提供了支持；2）引导日元贬值，弱势货币带来出口及经常账户改善；3）对企业债券、指数ETF和房地产REITs等的购买对相应资产价格带来提振，并通过财富效应渠道带来居民和企业信心的改善。 负面效果： 长期、持续的宽松，以及对多类资产的介入，政策一旦逆转将会对市场预期和资产价格带来显著影响。 日本加息结束负利率：可能性与影响 政策重回“正利率”的条件：经济增长中枢相较疫情前上移，消费、出口等表现较好；通胀持续处于2%以上。日本央行加息结束负利率概率较大。伴随日本央行加息，将可能同时取消收益率曲线控制（YCC）。 在市场预期美联储将降息的背景下，日本央行如果选择“加息结束负利率”，将产生何种影响？ 首先，鉴于日本长期政策处于宽松状态，加息转向将是小幅、渐进的； 资产影响方面： 1）美日债券利差将收窄； 2)日元将会有所升值； 3）对日本股市可能相对中性：虽然日本国内利率有所上行，但日元升值将吸引外部资金流入，并可能增加对股票资产的配置。 7、风险提示 宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治因素出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 谢谢！！ 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西大类资产首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免免责责声明声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。