2026年日本经济与资产展望：“高市经济学”：影响有多大

“高市经济学”:影响有多大 ——2026年日本经济与资产展望 本报告导读： 2025年10月21日，日本首位女首相高市早苗上台，引发市场出现“高市交易”，本文将对高市早苗上台后所面临的经济背景、政策主张及如何影响资产进行分析展望。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 如何提升居民消费率：路径拆解2025.11.04PMI回落：主因外部扰动2025.10.31数据“迷雾”下美联储分歧加大2025.10.30利润回升，结构分化2025.10.27从β到α2025.10.22 高市经济学：“控通胀”还是“稳增长”？能否有效控制外生性通胀，在外部冲击下形成健康的内生性循环，关键在于高市早苗政府的政策能否找到精准的平衡点并有效执行。高市经济学短期侧重于需求侧管理，包括应对输入性通胀、通过扩大财政支出和维持货币宽松来刺激总需求。同时也强调了结构性供给侧改革目标，支持重点产业发展，来为日本建立新的经济增长点。不过，由于高市早苗执政基础并不稳固，面临较多政治压力，因此在执行层面，整体政策力度或较为温和。 1.财政政策：高市早苗表示会实施“扩张性但负责任的财政政策”，展望2026年，日本财政赤字率有望进一步提升，但是受限于债务风险，整体扩张规模或相对有限； 2.货币政策：尽管高市早苗态度偏鸽，但通胀约束下2026年日央行或将继续加息，并放慢缩表步伐，不过加息空间并不大，或为30~50BP；3.产业政策：高市早苗计划加强面向潜在危机的战略性投资，在五年内激活17个关键产业，加大对人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天、网络安全等战略领域的投资。 “高市交易”：如何影响资产？10月市场上出现高市交易，即日股走强、日元和日债走弱。在高市经济学影响下，2026年我们延续对日本市场股牛、债汇弱的判断。对于日股：在日元持续偏弱、全球科技叙事持续及财政扩张的背景下，日股或震荡走强；对于日债，日本国债市场波动或上升，日债收益率上行压力有望持续，期限利差或阶段性走阔；对于日元，短期内仍将承压，但贬值空间收窄，展望2026年，我们判断日元或呈震荡偏弱，不过，若美元信用再降，不排除日元升值可能。 风险提示：全球地缘风险；日本政府政策超预期。 目录 1.经济背景：再通胀下的温和复苏..................................................................32.高市经济学：“控通胀”还是“稳增长”？.................................................83.“高市交易”：如何影响资产.........................................................................104.风险提示........................................................................................................13 2025年10月21日，日本自民党总裁高市早苗就任第104任首相，并组建了新内阁，成为日本历史上首位女首相。高市早苗成功上任的历程较为坎坷。10月4日，高市早苗成为日本自民党总裁。10月10日，日本公明党宣布退出与自民党长达26年的执政联盟后，日本执政联盟解体。10月20日，日本最大在野党之一——维新会，与自民党签署协议，初期以“阁外合作”形式加入联合执政，两党在宪法、能源及国家安全保障等核心政治理念方面观点较为统一。 高市早苗上台后，其经济政策理念被称为“高市经济学”或“早苗经济学”。她与已故前首相安倍晋三关系密切，且非常认同其经济思想。鉴于“安倍经济学”所推行的积极刺激政策一定程度上对经济、股市产生了积极效果，市场正密切关注“高市经济学”能否延续其成功，并再次推动日本经济走向复兴。本文将对高市早苗上台后所面临的经济背景、政策主张及如何影响资产进行分析展望。 1.经济背景：再通胀下的温和复苏 高市早苗与安倍晋三执政初期所面临的经济背景不同。安倍晋三上台时，日本经济深陷长期通缩与增长停滞，即“失去的20年”；而当前高市早苗所面对的，则是在持续再通胀背景下、正处于温和复苏轨道上的日本经济。 当前日本持续再通胀，呈现出明显“输入性”特征。自2022年以来，日本通胀持续回升，CPI同比增速最高触及4%。尽管2025年以来整体物价涨幅有所放缓，但维持在央行2%的目标之上，其中输入性因素是其核心驱动力。具体来看，食品与能源价格维持高位，而服务通胀则保持平稳。这主要源于日本对能源进口的高度依赖，国际油气价格的上涨被直接转嫁至国内消费端与企业成本；同时，日元贬值也进一步抬高了进口成本。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 再通胀背景下，日本经济处于温和复苏阶段。2024年下半年以来日本经济加速修复，截至2025年2季度，实际经济增速已修复至近两年以来最高水平，名义经济增速也维持高位，同时GDP增速明显高于潜在经济增长率。从绝对体量来看，日本实际GDP和名义GDP规模均修复至历史最高水平， 整体复苏节奏较为温和。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 经济复苏的动力主要来自于内需。2024年3季度以来，国内需求对于实际GDP的拉动平均超过1个百分点，而外需的拉动作用相对较弱，部分季度甚至形成拖累，经济复苏的动力主要来自于相对强劲的国内需求。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 内需主要由私人消费和私人投资支撑。一方面，就业环境改善支撑私人消费。2025年以来，私人消费增速整体趋稳，耐用品消费成为主要拉动项。从原因来看，2025年“春斗”涨薪较为乐观，就业环境有所改善，劳动者家庭收入位于历史高位对私人消费形成一定支撑。不过，在通胀影响下，日本居民实际工资增幅仍在负区间，未来或将制约消费。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 另一方面，企业投资和存货回补也对内需有所拉动。2025年1、2季度，私人企业设备投资和私人存货分别平均拉动实际GDP增长0.4和0.6个百分点。企业投资一定程度受益于企业盈利扩张，2023年以来，除金融和保险业外的企业盈利加速扩张至历史最高位，带动设备投资增长，尤其是AI基础设施、半导体、纯电动汽车及零部件等长期领域的投资。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 外需在关税扰动下相对偏弱。2025年以来在关税政策影响下，出口增速有所回落，尤其是美国占日本出口份额明显回落。2025年4月3日对日本汽车加征25%关税，6月4日对日本钢铁和铝加征50%关税，7月22日美日贸易谈判达成新协议，将整体关税（除汽车、钢铁和铝材外）由2.24%调整到15%，汽车关税降低到15%，钢铁、铝材仍为50%，并于9月4日正式实施。在关税和高基数影响下，2025年1-9月日本平均出口增速为-0.13%，低于2024年同期（3.13%），美国占日本出口份额也由年初的20%回落至8月的16%，其中汽车及零部件产业份额下滑较为明显，由年初35%下滑至9月的28%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 不过，日本经济虽在复苏，但根基并不牢固，寻找新的增长点已成为其当务之急。 一方面，输入性通胀短期难以改善，通胀对私人消费的制约作用或将放大，劳动力市场结构性短缺支撑工资增速，但名义工资增长能否带动实际工资增长仍需观察。当前日本通胀以输入性因素为主，短期内或难以改善，若物价持续保持较高增速，居民实际购买力或会持续受到侵蚀。尽管当前日本劳动力市场短缺的结构性因素仍存，以致2026年名义工资持续上涨概率较大，但名义工资增长是否能够带动实际工资增长，从而提升消费，仍需观察。若输入性通胀能够控制，内生性的“工资-物价螺旋”能够形成，日本经济增长的可持续性便会增强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 另一方面，预计外部冲击仍将持续，随着美国对日本关税政策落地，出口仍会拖累经济增长。9月新关税税率正式落地，高关税措施可能对依赖全球供应链的日本出口部门，尤其是电子和汽车行业，造成持续冲击。随着不确定性的增加，企业在决策过程中会更加谨慎，进而可能导致国内资本投资放缓以及资本货物出口下降，这些负面影响也可能蔓延至非制造业领域。 以汽车产业为例，目前日本对美国在汽车及零部件产业的出口份额已回落 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14 至近年来低位，日美关税谈判的结束迫使日本汽车制造商面临一个两难抉择：若通过提价来应对成本压力，将可能导致在美国市场销量下滑，并拖累出口总量；若选择维持价格以避免份额流失，则利润空间将承受压力，进而可能抑制国内的资本投资与工资增长。 展望2026年，日本出口仍面临压力。美国对日本关税政策存在不确定性，当前高关税所带来的外部冲击或将抑制企业投资与供应链布局，尤其对电子、汽车等传统优势行业的出口拖累效应难以完全消除。不过，若美欧经济继续企稳，其市场需求回暖有望在一定程度上拉动日本出口，形成部分对冲效应。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 整体来看，安倍晋三接手的是一个深陷通缩和增长停滞的日本，他的任务是“创造通胀预期”来激活经济。而高市早苗面临的则是一个面临通胀压力和经济增长出现结构性瓶颈的日本，她的任务是“管理现实通胀”并寻找新的增长动力，同时还要应对远比安倍时期更为沉重的政府债务风险。 数据来源：日本内阁府，国泰海通证券研究 数据来源：日本内阁府，国泰海通证券研究 2.高市经济学：“控通胀”还是“稳增长”？ 展望2026年，日本经济增长将更多受到内外需不确定性的约束，政策制定者也将面临“稳增长”与“控通胀”之间的两难抉择。能否有效控制外生性通胀，在外部冲击下形成健康的内生性循环，关键在于高市早苗政府的政策能否找到精准的平衡点并有效执行。 高市经济学短期侧重于需求侧管理，包括应对输入性通胀、通过扩大财政支出和维持货币宽松来刺激总需求。同时也强调了结构性供给侧改革目标，支持重点产业发展，来为日本建立新的经济增长点。 在财政政策方面，高市早苗表示会实施“扩张性但负责任的财政政策”： 一是，通过投资战略成长产业来扩大税基。高市早苗主张通过增税收和利用政府现有资金来筹资，在不提高税率的情况下，随着企业盈利的增长增加税收，以控制日本未偿债务余额的增长速度。 落实到具体产业政策，高市早苗计划加强面向潜在危机的战略性投资，在五年内激活17个关键产业，加大对人工智能、半导体、造船、量子技术、生物技术、航空航天、网络安全等战略领域的投资。 不过，通过企业盈利增加带动税收收入增长属于中长期目标，高市早苗上台后仍需依赖债务融资来支持其扩张性的财政政策，且其也公开表示会在必要时通过发债来支持重要项目。 二是，结构性“减税”和补贴，以缓解通胀压力。高市早苗在竞选时承诺，其就任后的首要任务是应对通货膨胀问题，包括引入可退税税收抵免和提高基本所得税抵扣额、废除汽油和柴油临时税率等“减税”措施。同时，11月13日起增加燃油补贴，从10日元/升逐步增至25.1日元/升。 三是，增加国防开支。日本政府计划将国防开支增至GDP 2%的目标，高市 早苗决定加速推进，将其完成时间从原定的2027财年提前至2026财年。 为顺利推行刺激政策，11月高市政府将会寻求在今年临时国会会期内通过的2025财年追加预算，补充预算规模可能超过前一年的13.9万亿日元。若追加支出高于预期，高市政府或发行新国债来弥补赤字。展望2026年，日本财政赤字率有望进一步提升，但是受限于债务风险，整体扩张规模或相对有限。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源