行业地位持续领先，走向高质量发展快速路

2024年03月28日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：19.54港元 中国重汽（3808.HK）汽车目标价：——港元 行业地位持续领先，走向高质量发展快速路 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，公司实现营业总收入861.5亿元，同比+44.8%，归母净利润为53.2亿元，同比+196.0%。23年公司毛利142.4亿元，同比 +42.3%，毛利率为16.7%，同比-0.1pp。 整车业务实现量价齐升，产品结构改善利好利润增长。23年公司重卡业务实现营收752.9亿元，同比+49.7%，全年销量22.7万辆（内/外销：9.7/13.0万辆）， 同比增长43.9%，大幅高于35.6%的行业整体增速，市占率攀升1.3pp至24.9%行业地位得到再度巩固。此外，23年整车平均单价为33.2万元/辆，同比+4.0%，重卡业务营运溢利率为5.8%，同比+0.6pp，价格/盈利水平的提升主要受产品结构改善与销量提升带来的规模效应所致。细分领域方面，中国汽车报显示，中 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 相对指数表现 国重汽在多个细分市场处于领先地位，在干线运输、渣土车运输、高端专用车、AMT、冷链运输、搅拌车、危险品运输、清障类专用车、4x2牵引车行业市占率分别为26.6%、26.8%、52.1%、30%、25.5%、26.2%、28.7%、35.2%、 26.5%。集团在细分市场的持续深耕，叠加高端重卡出口占比提升，有望推动公司利润稳定增长。 费用管控能力较强，销售/管理费用明显下降。2023年公司毛利率为16.7%，同比-0.1pp,主要系高利润率的金融业务收入贡献减少所致。费用方面，销售/管 理费用率分别为4.7%/5.4%，同比-0.2pp/-2.6pp，管理费用率同比改善明显，公司费用管控能力得以体现。从净利率来看，23年公司净利率为6.8%，同比 +3.3pp，公司得当、有力的费用管控水平将继续利好净利率提升。 公司发布股权激励计划，持续巩固龙头地位。公司发布股权激励计划，目标24/25/26年营收不低于948/1091/1255亿元，销售利润率（利润总额/营业收入）分别不低于7.5%/8%/8.5%，该目标对应利润总额71.1/87.3/106.7亿元。我们 认为，此次股权激励计划的发布表明了公司要继续巩固行业龙头的决心，在重 卡行业持续复苏的背景下公司后期业绩值得期待。 92% 68% 45% 22% -2% 23/323/523/723/9 数据来源：聚源数据 23/1124/124/3 基础数据 52周区间(港元) 11.02-21.05 3个月平均成交量(百万) 3.76 流通股数(亿) 27.61 市值(亿) 539.50 相关研究 -25% 中国重汽恒生指数 1 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年公司归母净利润分别64.7、74.9、 87.9亿元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 85498.04 99684.88 110839.97 126240.61 增长率 44.20% 16.59% 11.19% 13.89% 归属母公司净利润（百万元） 5318.11 6470.27 7489.99 8794.91 增长率 196.01% 21.66% 15.76% 17.42% 每股收益EPS（元） 1.93 2.34 2.71 3.19 净资产收益率ROE 13.21% 14.93% 15.99% 17.24% PE 9.20 7.56 6.53 5.56 PB 1.22 1.13 1.04 0.96 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1.中国重汽（3808.HK）：龙头地位得到 巩固，股权激励彰显企业信心 (2024-01-26) 2.中国重汽（3808.HK）：盈利大幅改善，继续高增可期(2023-09-06) 3.中国重汽（3808.HK）：重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明(2023-04-09) 关键假设： 假设1：重卡行业持续复苏，假设24-25年行业销量分别105.1、120.8万辆（参考外发报告《汽车行业2024年投资策略：智能化赋能，行业加速进化升级》），考虑国家大力推 行大型设备以旧换新，重卡行业置换需求有望提升，故假设26年重卡行业销量130万辆。考虑到公司重卡几大品牌强大的竞争力，预计公司重卡市占率能稳定保持20%以上水平，由于其他品牌相继发力海外市场，重卡行业竞争加剧，保守假设24-26年公司重卡市占率分别为24%、23%、23%； 假设2：考虑国六产品升级、高端产品市占率提升等方面影响，公司产品结构有望优化，假设24-26年重卡销售均价分别为34.0、34.5、35.0万元； 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设24-26年公司综合毛利率分别17.0%、17.3%、17.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 重卡 收入 74,830.94 85731.00 94599.00 105770.00 增速 50.27% 14.57% 10.34% 11.81% 轻卡及客车 收入 8,827.68 11684.61 13437.30 16825.83 增速 18.42% 32.36% 15.00% 25.22% 发动机 收入 619.632 805.52 1047.18 1361.33 增速 -18.2% 30.00% 30.00% 30.00% 金融业务 收入 1,219.79 1463.75 1756.50 2283.45 增速 -4.8% 20.00% 20.00% 30.00% 合计 收入 85,498.04 99,684.88 110,839.97 126,240.61 增速 44.20% 16.59% 11.19% 13.89% 毛利率 16.65% 17.00% 17.30% 17.50% 数据来源：Wind，西南证券（注：公司未披露分业务毛利率） 根据上述假设，我们测算出公司2024-2026年营业收入分别为996.8亿元、1108.4亿元和1262.4亿元，同比增速分别为16.6%、11.2%和13.9%，归母净利润分别为64.7、74.9、87.9亿元，同比增速分别为21.7%%、15.8%、17.4%。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 货币资金 20185.47 18560.43 26655.49 35851.71 营业额 85498.04 99684.88 110839.97 126240.61 应收账款 17078.16 12913.63 14358.72 16353.78 销售成本 71262.50 82738.45 91664.66 104148.51 预付款项、按金及其他应收款项 17018.79 29249.30 32522.40 37041.22 其他费用 64.91 286.63 353.03 286.97 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 4001.90 3887.71 4211.92 4670.90 存货 13338.40 18632.32 20642.46 23453.77 管理费用 4669.22 4485.82 4987.80 5680.83 其他流动资产 19445.95 21330.92 22540.50 24210.43 财务费用 -284.46 45.79 -72.26 -102.52 流动资产总计 87066.77 100686.61 116719.56 136910.91 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 2017.57 2017.57 2017.57 2017.57 投资收益 111.12 0.00 0.00 0.00 固定资产 15823.03 13344.09 10865.15 8386.21 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 5895.08 8240.48 9694.83 11555.93 无形资产 2412.33 2010.27 1608.22 1206.16 其他非经营损益 987.60 987.55 987.55 987.55 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 6882.68 9228.02 10682.38 12543.48 其他非流动资产 14465.80 14324.87 14183.95 14043.02 所得税 1055.83 2056.09 2380.13 2794.80 非流动资产合计 34718.72 31696.80 28674.88 25652.96 税后利润 5826.85 7171.94 8302.25 9748.68 资产总计 121785.49 132383.41 145394.44 162563.87 归属于非控制股股东利润 508.74 701.67 812.26 953.77 短期借款 4907.13 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 5318.11 6470.27 7489.99 8794.91 应付账款 46624.08 49941.55 55329.48 62864.82 EBITDA 6598.22 12295.73 13632.04 15462.87 其他流动负债 20998.85 29433.39 32711.98 37244.63 NOPLAT 4749.93 6440.01 7478.58 8901.48 流动负债合计 72530.06 79374.94 88041.46 100109.45 EPS(元) 1.93 2.34 2.71 3.19 长期借款 141.53 141.53 141.53 141.53 其他非流动负债 1153.36 1153.36 1153.36 1153.36 主要财务比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 非流动负债合计 1294.90 1294.90 1294.90 1294.90 成长能力 负债合计 73824.96 80669.84 89336.35 101404.35 营收额增长率 44% 17% 11% 14% 股本 16717.02 16717.02 16717.02 16717.02 EBIT增长率 129% 41% 14% 17% 储备 23555.14 23555.14 23555.14 23555.14 EBITDA增长率 51% 86% 11% 13% 留存收益 0.00 3051.37 6583.63 10731.29 税后利润增长率 184% 23% 16% 17% 归属于母公司股东权益 40272.16 43323.53 46855.79 51003.45 盈利能力 归属于非控制股股东权益 7688.37 8390.04 9202.30 10156.07 毛利率 17% 17% 17% 18% 权益合计 47960.