销售收入稳步增长，血源管理能力持续领先

业绩简评 2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现 收入51.80亿元，同比增长22%；实现归母净利润11.10亿元，同比增长26%；实现扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29%；单季度来看，2023年第四季度公司实现收入11.58亿元，同比减少14%；实现归母净利润2.22亿元，同比减少21%；实现扣非归母净利润2.25亿元，同比减少17%。 经营分析 各类产品销售稳步增长，盈利能力持续提升。公司持续加强生产 现场精益化管理水平，持续提升产品收率及综合收益，所属在产血制公司平均产品收率水平处于行业领先地位；通过优化产品生产周期，生产效率得到有效提升。2023年公司人血白蛋白实现收 入22.47亿元，同比增长17.88%；静注人免疫球蛋白实现收入 人民币(元)成交金额(百万元) 23.19亿元，同比增长16.89%；其他血液制品实现营业收入5.95亿元，同比增长68.33%。公司2023年生物制品行业合计实现收 入51.62亿元，毛利率为50.73%，较上年增加1.73个百分点。血源管理优势显著，采浆量持续领先。公司及所属血制公司依托 国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16 个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数 量达80家。报告期内，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。 33.00 31.00 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 230329 19.00 230629 230929 231229 成交金额天坛生物沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 坚持创新引领，产品管线不断丰富。公司始终保持高水平研发投 项目202220232024E2025E2026E 入，研发工作进展顺利。成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓 营业收入增长率 3.63% 21.57% 18.99% 16.88% 15.85% 度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）在国内首家获批上市， 归母净利润(百万元) 881 1,110 1,363 1,654 1,972 成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ获得上市许可，成都蓉生人纤 归母净利润增长率摊薄每股收益(元) 15.92%0.535 25.98%0.674 22.85%0.827 21.30%1.004 19.24%1.197 维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段； 每股经营性现金流净额 0.68 1.45 0.75 1.37 1.67 营业收入(百万元)4,2615,1806,1647,2048,346 等 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.02% 11.30% 12.46% 13.40% 14.02% P/E 44.38 45.94 30.82 25.41 21.31 P/B 4.45 5.19 3.84 3.40 2.99 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现归母净利润 13.63亿元（+23%）、16.54亿元（+21%）、19.72亿元（+19%）。公司2024-2026年EPS分别为0.83、1.00、1.20元，对应PE分别为31、25、21倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,112 4,261 5,180 6,164 7,204 8,346 货币资金 4,330 3,713 4,555 4,046 5,204 6,876 增长率 3.6% 21.6% 19.0% 16.9% 15.8% 应收款项 1,050 1,201 133 975 1,140 1,321 主营业务成本 -2,158 -2,170 -2,551 -3,020 -3,473 -3,964 存货 2,144 2,332 2,844 2,896 3,330 3,693 %销售收入 52.5% 50.9% 49.2% 49.0% 48.2% 47.5% 其他流动资产 22 25 37 54 45 52 毛利 1,954 2,091 2,630 3,144 3,732 4,382 流动资产 7,546 7,271 7,569 7,972 9,719 11,941 %销售收入 47.5% 49.1% 50.8% 51.0% 51.8% 52.5% %总资产 65.2% 56.2% 53.3% 51.7% 56.0% 60.8% 营业税金及附加 -47 -45 -49 -68 -79 -92 长期投资 222 218 215 215 215 215 %销售收入 1.1% 1.1% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 2,589 4,009 4,836 5,725 5,912 5,961 销售费用 -271 -262 -271 -376 -436 -501 %总资产 22.4% 31.0% 34.1% 37.2% 34.1% 30.3% %销售收入 6.6% 6.2% 5.2% 6.1% 6.1% 6.0% 无形资产 861 1,168 1,331 1,448 1,456 1,492 管理费用 -329 -366 -469 -579 -699 -826 非流动资产 4,032 5,670 6,619 7,435 7,627 7,711 %销售收入 8.0% 8.6% 9.1% 9.4% 9.7% 9.9% %总资产 34.8% 43.8% 46.7% 48.3% 44.0% 39.2% 研发费用 -133 -122 -140 -210 -274 -342 资产总计 11,578 12,941 14,188 15,408 17,346 19,652 %销售收入 3.2% 2.9% 2.7% 3.4% 3.8% 4.1% 短期借款 125 124 18 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,175 1,297 1,701 1,911 2,244 2,621 应付款项 329 569 753 597 700 811 %销售收入 28.6% 30.4% 32.8% 31.0% 31.2% 31.4% 其他流动负债 356 465 508 586 685 796 财务费用 64 58 50 88 95 124 流动负债 810 1,157 1,280 1,183 1,385 1,608 %销售收入 -1.6% -1.4% -1.0% -1.4% -1.3% -1.5% 长期贷款 366 254 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -3 -4 0 0 0 其他长期负债 135 173 154 18 13 9 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,311 1,584 1,434 1,201 1,398 1,617 投资收益 %税前利润 121.0% 271.9% 372.1% 10.1% 10.0% 10.0% 普通股股东权益其中：股本 8,0521,373 8,7961,648 9,8231,648 10,939 1,648 12,346 1,648 14,070 1,648 营业利润营业利润率营业外收支 1,24530.3%-4 1,43233.6%-6 1,80534.8%-6 1,99932.4%0 2,34032.5%0 2,74632.9%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,3582,215 11,578 4,0962,561 12,941 5,1202,932 14,188 6,2373,268 15,408 7,6443,603 17,346 9,3683,965 19,652 税前利润利润率 1,241 30.2% 1,426 33.5% 1,799 34.7% 1,999 32.4% 2,340 32.5% 2,746 32.9% 比率分析 所得税 -172 -221 -289 -300 -351 -412 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.9% 15.5% 16.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,069 1,205 1,509 1,699 1,989 2,334 每股收益 0.553 0.535 0.674 0.827 1.004 1.197 少数股东损益 309 324 400 336 335 362 每股净资产 5.864 5.338 5.961 6.638 7.492 8.539 归属于母公司的净利润 760 881 1,110 1,363 1,654 1,972 每股经营现金净流 0.714 0.683 1.453 0.747 1.371 1.671 净利率 18.5% 20.7% 21.4% 22.1% 23.0% 23.6% 每股股利 0.100 0.050 0.150 0.150 0.150 0.150 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.44% 10.02% 11.30% 12.46% 13.40% 14.02% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.56% 6.81% 7.82% 8.85% 9.53% 10.03% 净利润 1,069 1,205 1,509 1,699 1,989 2,334 投入资本收益率 9.39% 9.30% 11.15% 11.43% 11.96% 12.35% 少数股东损益 309 324 400 336 335 362 增长率 非现金支出 182 195 293 503 658 746 主营业务收入增长率 19.35% 3.63% 21.57% 18.99% 16.88% 15.85% 非经营收益 -16 -38 -23 18 0 0 EBIT增长率 11.97% 10.36% 31.21% 12.33% 17.45% 16.78% 营运资金变动 -254 -235 614 -990 -388 -327 净利润增长率 18.94% 15.92% 25.98% 22.85% 21.30% 19.24% 经营活动现金净流 980 1,126 2,394 1,231 2,260 2,753 总资产增长率 53.53% 11.77% 9.64% 8.60% 12.58% 13.30% 资本开支 -1,123 -1,353 -1,077 -1,366 -850 -830 资产管理能力 投资 -59 -36 -2 0 0 0 应收账款周转天数 1.0 1.8 1.8 1.5 1.5 1.5 其他 -1,002 -481 -168 1 1 1 存货周转天数 365.1 376.4 370.4 350.0 350.0 340.0 投资活动现金净流 -2,185 -1,871 -1,247 -1,365 -849 -829 应付账款周转天数 10.0 12.0 10.3 10.0 10.5 11.0 股权募资 3,333 1 0 0 0 0 固定资产周转天数 85.7 212.2 196.8 197.3 168.1 138.5 债权募资 -326 -108 -366 -119 0 0 偿债能力 其他 -232 -272 -142