逆变器弯道超车，储能蓄力成长

政策+经济性促进欧洲光储发展，户储渗透率有望持续提升。在可再生能源转型目标+光伏发电、光伏配储的经济性持续提升背景下，全球光储装机持续增长，其中欧洲领航户用储能市场。短期，俄乌战争引发欧洲对低价能源、能源独立性的追求，SPE统计2022年欧洲新增户储装机同比增长超70%。 2023年能源价格回落，但高户储装机趋势延续，欧洲户储领先国度德国全年户储装机5.01GWh，同比+163.7%。长期，光伏配储优于光伏发电的投资回收期和稳定性支撑欧洲户储渗透率持续提升，户储发展市场广阔。 逆变器及储能电池为储能系统关键组成，看好短期逆变器出海回暖。从储能系统成本角度来看，储能电池组成本占比近60%，储能PCS占10-20%。公司选择了储能逆变器和电池组两个高价值量环节，重点发力市占率高、更适应户储发展的组串式逆变器，同时通过外采电芯叠加自研BMS的方式研发储能电池组，具备赛道选择优势，长期增量空间广阔。短期来看，欧洲库存去化进入关键时段，自23年底库存向好信号逐步清晰，11月出现逆变器出口欧洲台数环比增长42.2%。年末红海事件导致海运周期拉长、海运成本提升，进一步刺激欧洲地区库存消化，短期国内逆变器出口欧洲需求有望再度提升。 公司市场渠道领先，产品自适配提升竞争力。（1）公司产品主要面向海外市场，率先获得欧洲市场准入门槛，主攻全球最大户储市场欧洲。2023H1，公司欧洲地区实现销售收入31.63亿元，占营业收入的93.04%。公司采取自主品牌+ODM相结合的销售方式，ODM头部客户韩华集团具备较高的品牌影响力，能够充分助力公司扩大其产品在欧洲的市场占有率。（2）产品方面，公司采用特定适配模式，自研逆变器搭载自研储能电池形成封闭系统，体现较强的研发能力，并能发挥储能系统的最大效能。储能一体机产品具备安装便利性和美观性，毛利率水平较高。（3）虚拟电厂方面，公司研制并实施的兆瓦级分布式光储互联系统成功应用于英国电力调频场景，有望乘虚拟电厂发展东风成为新的业绩增长点。 投资建议：结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望，预计公司2023-2025年实现营业收入44.71、48.86、58.24亿元，实现归母净利润10.53、10.30、12.17亿元，同比增长-7.1%、-2.2%、18.1%，对应EPS分别为6.58、6.44、7.60，对应PE分别为11X、11.3X、9.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光储装机需求不及预期；海外市场拓展进度缓慢；海外库存消化节奏缓慢；原材料价格波动风险。 1.先发聚焦户储技术，海外市场布局领先 1.1着眼海外市场，光储逆变器及储能电池协同发展 艾罗能源深耕光储赛道，是国际知名的光伏储能系统及产品提供商。浙江艾罗网络能源技术股份有限公司成立于2012年，设立至今持续聚焦户用储能技术，是行业内最早进入户用储能领域企业之一。2013年，公司推出SK系列储能逆变器及相关产品，该系列产品是国内最早的储能逆变器产品之一。同年，公司英国子公司成立，开始海外布局。 2014年至2021年间，公司澳洲、荷兰、美国、德国、日本子公司相继成立，确认业务海外发展重心。公司品牌、产品斩获多个奖项，2021年，公司X-ESS G4荣获2021红点设计奖以及“质胜中国”优胜奖；2022年，公司荣获8个逆变器顶级品牌EUPD；2023年，“一种并网逆变器的继电器吸合控制方法及控制装置”荣获2023年首届浙江省知识产权奖发明专利一等奖。2024年1月3日，艾罗能源在上交所科创板挂牌上市，募集资金用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目等，为公司发展再添助力。 图表1：公司发展历程 实控人股权集中，子公司发力海外市场。截至2024年1月3日，公司实际控制人为李新富、李国妹夫妇。李新富为公司董事长、总经理，直接持有19.40%股份。李国妹是公司董事，直接持有公司15.66%股份。二人合计持有35.06%公司股份，为公司一致行动人。公司前十大股东持股比例约为56.9%，除去实控人外，其他股东持股比例最高为3.99%，实控人控制权稳定。截至上市日，公司拥有8家全资子公司，其中6家子公司分布在海外各地，建立公司面向海外的销售渠道，直接触达海外客户。 图表2：公司股权结构（截至2024/1/3） 光储兼修技术领先，产品矩阵丰富完备。公司主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。自成立以来，公司持续专注于储能领域技术研发，通过优化电路拓扑结构以及控制算法，提升产品的性能参数及可靠性、安全性，并降低成本，在充放电转换效率、功率控制响应、电池循环使用寿命、逆变器转换效率、功率密度等核心技术指标处于行业领先地位。公司的储能逆变器产品主要适用于户储、中小型工商业储能场景，功率覆盖3.0kW-15.0kW；储能电池产品方面，公司拥有自主研发、生产BMS的能力，并持续优化BMS算法，提高储能电池整体性能、可靠性和安全性；并网逆变器方面，公司产品功率覆盖0.6kW至150kW，可满足户用、工商业及分布式光伏电站的多样化需求。 图表3：公司主要产品 1.2受益欧洲光储需求增长，业绩表现亮眼 海外储能市场需求旺盛，公司营收归母激增。公司营业收入与归母净利润均呈快速上升趋势，2022年，公司营收同比增长453.86%，归母净利润同比增长1703.61%。2023年前三季度，公司实现营收40.07亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润10.18亿元，同比增长90.65%。2022年的俄乌战争使得欧洲能源价格上涨，光储成为兼具绿色与经济性的优质替代选择，同时在净零目标的指引下，长期来看欧洲户储市场规模不断扩张。公司业务重心在欧洲市场，且储能系列产品为公司核心业务之一，受益于欧洲市场需求大增，公司产品销售规模迅速扩大。 图表4：2019-2023年前三季度公司营业收入及同比（亿元，%） 图表5：2019-2023年前三季度公司归母净利润及同比（亿元，%） 毛利率略有波动，净利率稳定增长。2019-2022年公司毛利率分别为36.54%、41.53%、36.38%、39.01%，整体处于稳定水平，2021年毛利率有所下降主要系海运成本与原材料价格上涨所致，2022年毛利率上升主要系公司推出新产品所致。净利率方面，2019年来公司净利率呈现增长趋势。2023年前三季度，公司销售毛利率为41.18%、销售净利率为25.41%。结合同行业可比公司毛利率而言，公司盈利能力整体向好，处于行业头部水平。 图表6：2019-2023年前三季度公司毛利率及净利率（%） 图表7：2019-2023年前三季度逆变器主要上市公司毛利率对比 控费能力不断提升，研发投入持续增长。2019年至2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率呈显著下降趋势，主要系公司收入规模大幅增值、规模效应显现所致。2023年前三季度公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为6.6%、1.7%与-2.1%。研发费用方面，公司持续投入研发创新，研发费用连年增长。2023年前三季度，公司研发费用为2.03亿元，研发费用率为5.07%，体现公司重视产品研发，研发人员薪酬水平及人员数量均有增加。 图表8：2019-2023年前三季度公司三费费用率（%） 图表9：2019-2023年前三季度公司研发费用及费用率（亿元，%） 资产负债率下降，合同负债稳定增长。（1）2019-2023年前三季度公司资产负债率分别为110.29%、78.98%、82.66%、60.27%与33.45%。由于公司业绩增长与对外融资增加，净资产大幅增值，同时偿还部分债务，公司资产负债率连年下降。（2）2019年以来公司合同负债增加，主要系市场需求增值，预收客户货款金额增加所致。2022年存货大幅上升，主要系订单增加相应增加备货量所致。2023年9月30日，公司存货价值11.07亿元，合同负债价值0.86亿元，均能体现公司订单情况良好，下游需求持续扩张。 图表10：2019-2023年前三季度公司资产负债情况 图表11：2019-2023年前三季度公司存货及合同负债（亿元） 储能系列产品为公司主营产品。2019年以来，公司储能系列产品营收不断上升。2020年前，公司并网逆变器产品营收占比较高；2020年后，储能逆变器及储能电池产品比重快速上升。由于公司主营海外市场，建立了完善的海外销售渠道，充分抓住海外光伏储能市场规模扩大机遇，储能系列营收快速增加。2023H1公司实现营收33.99亿元，其中储能电池贡献营收17.96亿元，储能逆变器实现营收8.64亿元，并网逆变器实现营收5.03亿元，占营收比例分别为52.84%、25.42%、14.78%。 图表12：2019-2023H1公司主营业务收入（亿元） 图表13：2023H1公司分业务营收占比（%） 2.光储长期发展空间可观，欧洲是户储发展领头羊 2.1全球可再生能源装机高增，储能必要性凸显 根据IEA数据显示，2023年，全球可再生能源装机新增约510GW，同比增长约50%。 中国成为可再生能源发展主力市场，欧盟、美国、巴西、印度等地也为全球可再生能源发展提供强大支撑。在2050年实现净零碳排放的指引下，相关政策主导可再生能源发展风向。例如，行政设定的关税报酬（政府向开发商提供固定关税或溢价）、竞争性拍卖（拍卖驱动增长的主要来源是双向固定差价合约，主要由欧洲PPA推动）、税收抵免等均能显著提升可再生能源发电项目的吸引力。2023至2028年，IEA预计全球新增可再生能源装机达3700GW，在乐观情况下或达4500GW，其中光伏贡献主要增量。 图表14：全球新增可再生能源发展容量（GW） 电力结构向清洁能源转型，储能必要性凸显。由于风电、光伏的发电输出主要依赖于可预测性较差的自然资源，其不稳定、不连续的发电特点容易对电网造成冲击，电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板和问题突出。电力结构转型推动了对储能的“刚性”需求，储能技术应运而生。 储能技术在电力系统应用场景包括发电侧、电网侧以及用电侧应用。发电侧主要用于可再生能源发电厂以及传统电站，既能改善可再生能源发电特性，平抑发电波动，减少弃风弃光，提高电站发电质量和发电安全水平，又能辅助传统电站动态运行；电网侧主要用于电力辅助服务，通过调频、调幅等措施保障电网稳定运行；用电侧主要应用于（家庭）户用储能和工商业储能。 图表15：储能主要应用场景 2.2经济性与政策共振，欧洲户用光储发展空间可观 欧洲户用光储早期发展主要得益于较强的政策补贴力度。二十一世纪开始，光伏行业大规模产业化兴起于欧洲，以德国为首的欧洲各国推出政府补贴政策，德国、西班牙等地均对于屋顶光伏项目提出上网电价补贴，也因此形成了户用装机占比较高的装机模式。 以德国为例，德国于2000年推出《可再生能源法》，对光伏发电设立了可再生能源发电的“固定上网电价”机制，度电可按0.5062欧元的价格上网。2004年，德国实行了新的《可再生能源法》，对补贴力度进行一轮上调。2010年，德国为功率小于30kW的屋顶太阳能设备提供0.3957欧元/度的补贴，为地面系统提供0.2875欧元/度的补贴。 2011-2018年，受欧债危机等因素的持续影响，欧洲各国政府开始降低光伏补贴，光伏装机增速放缓。2019年起，光伏开始进入全面平价期，欧洲光伏发电较石油天然气发电相比经济性初步显现。 由于单一的光伏发电受制于自然环境、日晒时间约束，光伏配储成为更加灵活和经济性的选择。欧洲户储的发展早期同样依赖德国这样的先驱市场，德国户储从完全上网电价（FIT）计划转变为自发自用、余电上网的模式，在多余电力溢价收购及开发银行KfW的户储补贴计划的支持下，户储吸引力提升，此后意大利、英国和奥地利等国也开始发展户储。 短期：REPowerEU计划及能源危机是欧洲户用光储爆发式增长的一大动因。2022年，俄乌战争和其衍生的地缘政治风险导致石油天然气