公司稳步扩张，患者数量快速增长带来业绩高增速

2024年03月28日 固生堂(2273.HK) 公司稳步扩张，患者数量快速增长带来业绩高增速 公司报告 公司年报点评 强烈推荐（维持） 股价：46.2港元 主要数据 行业 医药生物 公司网址 www.gstzy.cn 大股东/持股 11.14% 实际控制人 涂志亮 总股本(百万股) 246.59 流通A股(百万股) 0 流通B/H股(百万股) 246.59 总市值（亿元） 103.33 流通A股市值(亿港元) 0 每股净资产(元) 9.35 资产负债率(%) 31.76 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 Y EY IN757@pingan.com.cn 李颖睿 投资咨询资格编号 S1060520090002 LIY INGRUI328@pingan.com.cn 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现收入23.23亿元（+43.0%，2022年收入经过追述调整为16.25亿元）；扣非净利润2.53亿元（+39.6%，2022年利润经过追述调整为1.81亿元）；经调整净利润3.05亿元（+53.6%）。公司业绩略超预期。 董事会已决议不派发截至2023年12月31日止财政年度的末期股息。 平安观点：  患者数量快速增长推动公司业绩增长：2023年，公司就诊人次达到430万（+46%），新客户达80万（+45%），均实现稳定增长。公司就诊人次数的提升，除现有门店的增长外，新门店亦起到重要作用。公司患者体验良好，回头率稳定提升至65.2%，同比增长1.22个百分点。公司客单价小幅下滑，从去年同期的552元下降至541元。随着后续公司精制饮片销售的增长，客单价有望小幅增长。公司线上线下业务均实现增长，其中线下收入为20.37亿元（+49.2%），线上收入为2.86亿元（+10.2%）。  公司稳步扩张，为长期成长奠定基础：截至2023年12月31日，公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州、昆山及武汉拥有及经营56家医疗机构。固生堂2023年相继收购昆山明泰、无锡李同丰医院、武汉颐德、宝中堂崂山、宝中堂峨山、上海巨衍和爱民诊所。同时，公司积极拓展老店的收入上限，对老店进行扩张。公司医联体工作持续推进，上半年与湖北中医药大学签订合作协议，公司共签订医疗体超过10家，为后续的扩张做铺垫。  整体经营较好，经营数据基本维持稳定：公司毛利率为30.13%，与去年同期的30.75%相比略有下滑，原因或为客单价下滑叠加上游中药材涨价。公司获客效率提升，销售费用率从去年同期的12.75%下降至12.09%。管理费用率略有上升，从去年同期的6.16%上升至6.65%。23年和22年剔除息股权影响，经调整净利润率分别为13.1%和12.2%，23年公司盈利能力提升。  盈利预测与评级：固生堂为我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,625 2,323 3,095 4,028 5,195 YOY(%) 18.4 43.0 33.2 30.1 29.0 净利润(百万元) 184 253 358 482 642 YOY(%) 136.2 37.6 41.4 34.8 33.2 毛利率(%) 30.7 30.1 30.8 31.1 31.5 净利率(%) 11.3 10.9 11.6 12.0 12.4 ROE(%) 10.7 10.9 13.4 15.3 16.9 EPS(摊薄/元) 0.74 1.02 1.45 1.95 2.60 P/E(倍) 56.4 41.0 28.9 21.5 16.1 P/B(倍) 6.0 4.5 3.9 3.3 2.7 证券研究报告 固生堂·公司年报点评 2/ 4 标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。考虑公司业绩快速增长，我们上调公司的盈利预测（原预测2024-2025年净利润为3.55亿元和4.72亿元），预计公司2024-2026年的净利润分别为3.58亿元、4.82亿元和6.42亿元。公司长期成长逻辑不变，我们维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩;2)疫情反复风险：公司业务主要为医疗服务，疫情反复或带来就医不便，从而影响公司业务开展;3）医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。 固生堂·公司年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,838 2,624 3,500 4,615 现金 1,314 1,953 2,639 3,516 应收票据及应收账款合计 180 191 249 321 其他应收款 0 0 0 0 预付账款 156 237 309 399 存货 153 207 269 345 其他流动资产 35 35 35 35 非流动资产 1,542 1,465 1,388 1,311 长期股权投资 31 31 31 31 固定资产 110 92 75 58 无形资产 359 299 239 179 其他非流动资产 1,043 1,043 1,043 1,043 资产总计 3,379 4,089 4,888 5,926 流动负债 708 1,060 1,377 1,772 短期借款 16 0 0 0 应付票据及应付账款 287 384 497 638 其他流动负债 405 677 880 1,135 非流动负债 365 365 365 365 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 365 365 365 365 负债合计 1,073 1,425 1,742 2,137 留存收益 0 357 839 1,481 归属于母公司股东权益 2,305 2,662 3,144 3,786 负债和股东权益 3,379 4,089 4,888 5,926 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 204 746 773 962 净利润 253 358 482 642 折旧摊销 0 77 77 77 财务费用 26 -5 -8 -11 其他经营现金流 -74 317 222 253 投资活动现金流 0 -96 -96 -96 资本支出 -81 0 0 0 其他投资现金流 81 -96 -96 -96 筹资活动现金流 -2 -11 8 11 短期借款 -2 -16 0 0 长期借款 -53 0 0 0 其他筹资现金流 53 5 8 11 现金净增加额 202 639 686 877 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 2,323 3,095 4,028 5,195 营业成本 1,623 2,143 2,775 3,561 营业税金及附加 9 50 36 47 销售费用 281 266 383 520 管理费用 155 155 222 286 研发费用 26 -5 -8 -11 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 其他经营收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 229 487 621 793 其他非经营损益 55 -103 -103 -103 利润总额 284 384 518 690 所得税 31 27 36 48 净利润 253 358 482 642 少数股东损益 0 0 1 1 归属母公司净利润 253 358 482 642 EBIT DA 310 456 587 756 EPS（元） 1.02 1.45 1.95 2.60 主要财务比率 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力 营业收入(%) 43.0 33.2 30.1 29.0 净利润(%) 37.6 41.4 34.8 33.2 获利能力 毛利率(%) 30.1 30.8 31.1 31.5 净利率(%) 10.9 11.6 12.0 12.4 ROE(%) 10.9 13.4 15.3 16.9 ROIC(%) 24.5 37.8 58.6 84.0 偿债能力 资产负债率(%) 31.8 34.9 35.6 36.1 净负债比率(%) -56.3 -73.3 -83.9 -92.8 流动比率 2.6 2.5 2.5 2.6 速动比率 2.4 2.3 2.3 2.4 营运能力 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 应收账款周转率 12.9 16.2 16.2 16.2 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.02 1.45 1.95 2.60 每股经营现金流(最新摊薄) 0.83 3.03 3.14 3.90 每股净资产(最新摊薄) 9.35 10.80 12.75 15.35 估值比率 P/E 41.0 28.9 21.5 16.1 P/B 4.5 3.9 3.3 2.7 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内