业绩快速增长，新产能助力成长

买入 （ 维持）当前价：16.69元 2024年03月26日 证券研究报告2023年报点评 目标价：24.36元（6个月） 基础化工 卫星化学（002648） 投资要点 西南证券研究发展中心 事件：公司发布]2023年年度报告，公司全年实现营收414.9亿元，同比+12.0%，实现归母净利润47.9亿元，同比+54.7%，实现扣非后归母净利润46.7亿元，同比+51.8%，基本EPS 1.42元，同比+56.0%。 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 新项目产能释放，一体化运营提升效率，业绩同比大幅改善。C2方面：公司进一步完善乙烷下游产品矩阵，顺利完成连云港基地60万吨/年苯乙烯项目投产； 联系人：屈紫荆 电话：13552905741 绿色新材料产业园40万吨/年聚苯乙烯、10万吨/年乙醇胺与15万吨/年电池级碳酸酯一期项目一次开车成功。C3方面：公司加快推进C3产业链强链补链延链的策略，收购江苏嘉宏新材料有限公司100%股权，在C3产业链新增环氧丙烷系列产品，是国内首家以氢气为原料，实现规模化连续运行的工业化装置，是海关总署唯一允许出口的环氧丙烷生产工艺；新增80万吨/年多碳醇等项目计划于2024年第二季度开始陆续投料试生产。此外，公司进一步夯实氢能综合利用的产业基础，全年实现氢气销售超3000万立方；计划投资257亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料。 邮箱：qzjyf@swsc.com.cn 相对指数表现 C2产品：根据百川盈孚，2023年乙烯/环氧乙烷/乙二醇/苯乙烯/PS均价7019.0元/吨、6508.7元/吨、4094.6元/吨、8457.1元/吨、9670.0元/吨，同比-13.0%、-11.8%、-10.2%、-9.4%、-10.8%，2024年以来，C2产品价格均有回升，近 期受美国气价处于历史低位的影响，美国乙烷交易价格一直低于每加仑20美分，基础数据公司乙烷裂解路线与石脑油与煤制烯烃路线相比更具成本优势，公司利润或增 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 33.69 33.65 12.56-17.3 562.23 645.82 7.56 加。 C3产品：根据百川盈孚，2023年丙烯/丙烯酸/PP/丙烯酸丁酯均价6847.2元/吨、6320.1元/吨、7311.6元/吨、9231.3元/吨，同比-10.6%、-38.7%、-9.9%、-22.0%，2023年丙烷均价5179.2元/吨，同比-14.3%。2024年，C3产品价格仍低位震荡，价差整体处于历史低位。 相关研究 Table_Report] 多个项目积极推进，续力成长曲线。公司在连云港徐圩新区投资的年产1000吨α-烯烃高端新材料项目环评进行一次公示显示，项目一阶段预计投资121.50亿元，将建设2套10万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、一套12/年万吨丁二烯抽提装置、一套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置），将进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础，提高C2产业链利润；平湖基地新材料新能源一体化项目计划于2024年初中交，将更加高效利用PDH的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环；嘉兴基地加快推进26万吨高分子乳液项目，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升；公司与韩国SK集团子公司年产4万吨EAA装置顺利开工，并计划继续合作投资约21.7亿元，建设、运营生产规模为年产5万吨的新增EAA装置二期项目，高效解决国内EAA高度依赖进口的现状。 1.卫星化学（002648）：产品价格景气回升，三季度业绩超预期(2023-10-19) 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为68.3亿元（+42.6%）、89.8亿元（+31.5%）、111.2亿元（+23.9%），EPS分别为2.03元、2.67元、3.30元，对应动态PE分别为8倍、6倍、5倍。可比公司2024年平均估值为10倍，考虑2023年后公司新材料产能投放有望打开新的成长空间，给予公司2024年12倍估值，对应目标价24.36元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，产品价格下降风险，地缘政治风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：C3产业链：2023年公司C3产品价格同比回落，2024年以来，C3产品价格仍低位震荡，价差整体处于历史低位。未来随着内需逐步复苏，假设公司功能性化学品中主要产品丙烯酸及酯2024-2026年均价11000元/吨、11500元/吨、12000元/吨，销量105万吨/年、105万吨/年、105万吨/年，毛利率13%、15%、15%。 假设2：C2产业链：假设C2主要产品聚乙烯、乙二醇/环氧乙烷开工率分别100%、90%，假设聚乙烯2024-2026年均价8400元/吨、8500元/吨、8500元/吨，销量均为80万吨，毛利率维持25%；乙二醇/环氧乙烷2024-2026年均价4600元/吨、4700元/吨、4800元/吨，销量均为200万吨/年，毛利率维持15%。 假设3：新能源材料业务：2023年，公司成功实现年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行；自主研发的年产1000吨α-烯烃工业试验装置一次开车成功，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料；POE装置加快推进等。预计新能源材料业务2024年持续释放业绩，假设2024-2026年主要产品碳酸脂均价11000元/吨、11000元/吨、12000元/吨，销量均为30万吨/年，毛利率30%、30%、32%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年归母净利润分别为68.3亿元（+42.6%）、89.8亿元（+31.5%）、111. 2亿元（+23.9%），EPS分别为2.03元、2.67元、3.30元，对应动态PE分别为8倍、6倍、5倍。 综合考虑业务范围，选取了万华化学、宝丰能源、东方盛虹作为估值参考。从PE角度看，可比公司2024年平均估值为12倍。考虑2024年后公司新材料产能投放持续贡献业绩增量，给予公司2024年12倍估值，对应目标价24.36元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，产品价格下降风险，地缘政治风险。