自建项目执行力度仍有待提高，目前估值大致反映预期差

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024年 3月 28日 大唐新能源 (1798 HK)自建项目执行力度仍有待提高，目前估值大致反映预期差 2023年盈利下跌幅度在预期之內，末期息同比上升40%。因 2022年成本较低造成的高基数，大唐新能源 2023 年纯利同比下跌 24%至 22.4 亿元（人民币，下同），略低于我们预期 3%。如扣除早前公告约 2亿元的一次性减值，核心利润同比仅下降 4.8%。2023年经营利润略低于我们预期3%，主要原因是除减值项以外的经营开支亦上升约30%。公司末期息大幅提升 40% 至 7分，派息比率提高 10%至 23%。 在建项目充足，2024 年仍有望完成装机目标。公司去年新增 1.2吉瓦装机，风/光分别新增 0.29/0.94吉瓦，略低于我们预期的 1.5吉瓦，特别在风电装机的进展较预期慢。管理层仍预期2024年将新增超过2吉瓦装机。我们认为在公司在建项目 1.8吉瓦的基础上仍有望完成。同时，管理层表示仍有可能收购母公司约 10吉瓦再生能源装机中部分项目，但目前未有确实时间表。我们目前保守预期公司 2024/25年年底新增 1.8/2.1吉瓦的自建风/光项目。 下调盈利预测，以反映更保守的上网电价/利用小时预期。考虑到去年公司风光装机不及预期，以及今年光伏上网电价/利用小时同比仍略为下降，我们下调 2024/25 年每股盈利预测 6.2%/5.6%。按报表纯利计算，公司2023-26年间盈利复合增长达 7.7%。我们继续以预测年盈率过去 5年平均值（5.7倍）作估值基准，目标价下调至 2.0港元（前值为 2.2港元）。维持买入评级。 估值折让反映执行力的预期差，自建项目能否加速将较容易考证。我们理解公司去年盈利倒退、新增装机执行力度不足，以及在收购项目取态保守等因素仍是投资者未来 6个月的忧虑，但目前估值已处于过去两年低位（低于 5年平均约 1个标准差），相信当中的折让已大致反映公司实际执行与投资者预期的差距。综合分析，我们认为收购往往需要股本融资配合，难度较高。目前，公司新增自建项目进度较大可能优于去年，这应较快在中报得到考证。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元1.60港元2.00↓+25.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)12,49912,80213,02513,92515,016同比增长(%)5.32.41.76.97.8净利润(百万人民币)3,4852,7532,8563,0563,315每股盈利(人民币)0.400.310.320.350.39同比增长(%)93.8-23.54.68.510.2前EPS预测值(人民币)0.340.37调整幅度(%)-6.2-5.6市盈率(倍)3.74.84.64.23.8每股账面净值(人民币)2.182.442.692.973.28市账率(倍)0.680.600.550.500.45股息率(%)3.44.75.05.45.9个股评级买入3/237/2311/233/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1798 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)3.2852周低位(港元)1.52市值(百万港元)4,001.71日均成交量(百万)51.57年初至今变化(%)(11.11)200天平均价(港元)1.75郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 2024年 3月 28日大唐新能源 (1798 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年业绩亮点年结12月31日 (人民币百万)202220232023E同比 (%)差异 (%)收入12,499 12,802 12,675 2.4 1.0 其他收入、收益及亏损净额637 405 366 (36.5)10.5 折旧及摊销费用(4,999)(5,296)(5,478)5.9 (3.3)职工薪酬费用(1,092)(1,250)(1,126)14.4 11.0 材料成本(62)(71)(67)14.8 6.5 维修及保养费用(326)(247)(345)(24.3)(28.5)其他经营费用(451)(1,037)(547)130.1 89.6 经营利润6,207 5,307 5,479 (14.5)(3.1)财务费用净额(1,910)(1,692)(1,885)(11.4)(10.2)应占联营及合营企业的利润47 9 65 (81.7)(86.8)税前利润4,344 3,623 3,659 (16.6)(1.0)所得税费用(452)(530)(403)17.1 31.6 非控制性权益(406)(340)(358)(16.2)(5.0)永续票据及债券(556)(514)(586)(7.7)(12.4)浄利润2,929 2,240 2,312 (23.5)(3.1)核心利润2,548 2,425 2,312 (4.8)4.9 *核心利润调整风机供应商的补偿33347其他减值和减记0 (15)其他应收款减值(64)(100)物业、厂房和设备的减值(83)(117)应收账款减值回拨196 0 总计381 (186)资料来源：公司资料，交银国际图表 2: 2023年运营数据概览年结12月 31日FY22FY23YoY 装机容量 (兆瓦)风电12,688 12,981 2.3 光伏1,500 2,438 62.5 总数14,188 15,418 8.6 利用小时风电2,262 2,269 0.3光伏1,414 1,537 8.7 总数2,1882,1911.3发电量 (吉瓦时) 风电29,18529,185 7.4 光伏1,6232,42249.2总数28,787 31,608 9.8 资料来源：公司资料，交银国际 2024年 3月 28日大唐新能源 (1798 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3:主要营运数据预测年结12月31日——————前预测————————————新预测————————————变化(%)——————2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E装机容量 (兆瓦)风电14,38815,888NA13,83114,83116,031(3.9)(6.7)NA光伏3,5005,000NA3,3884,4885,788(3.2)(10.2)NA总数17,88820,888NA17,21819,31821,818(3.7)(7.5)NA变动 (兆瓦)2,2003,000NA1,8002,1002,500(18.2)(30.0)NA发电量 (吉瓦时) 风电31,59734,196NA30,10532,04934,467(4.7)(6.3)NA光伏3,7405,609NA4,1435,6577,42210.8 0.9 NA总数35,33739,805NA34,24837,70641,889(3.1)(5.3)NA增长 (%)8.38.2NA3.26.57.5NA电价 (人民币/千瓦时) 风电0.459 0.449 NA0.460 0.451 0.442 0.2 0.4 NA光伏0.435 0.418 NA0.361 0.347 0.333 (17.0)(17.1)NA资料来源：公司资料，交银国际预测图表4: 远期市净率(倍)图表5: 远期市盈率(倍)r资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测0.00.30.60.91.21.51.82019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/3-1 SD+1 SD+2 SD平均-2 SD2.04.06.08.010.02019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/3-1 SD+1 SD+2 SD平均-2 SD 2024年 3月 28日大唐新能源 (1798 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表6: 大唐新能源 (1798 HK)目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表7:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1798 HK大唐新能源买入1.602.0025.0%2024年 03月 27日运营商2380 HK中国电力买入3.163.9023.4%2024年 03月 25日运营商836 HK华润电力买入17.8822.7027.0%2024年 03月 20日运营商579 HK京能清洁能源买入1.721.9412.8%2024年 01月 11日运营商916 HK龙源电力买入5.398.5759.0%2023年 08月 31日运营商688390 CH固德威买入98.88135.6037.1%2024年 03月 11日光伏制造（逆变器）300274 CH阳光电源买入102.08125.5022.9%2024年 03月 11日光伏制造（逆变器）1799 HK新特能源买入10.0812.8027.0%2024年 03月 27日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入1.271.6731.5%2024年 03月 18日光伏制造（多晶硅）968 HK信义光能买入5.995.93-1.0%2024年 02月 29日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买入19.7019.00-3.6%2023年 11月 01日光伏制造（光伏玻璃）1108 HK凯盛新能买入5.465.714.6%2023年 10月 30日光伏制造（光伏玻璃）3868 HK信义能源中性1.091.166.4%2024年 02月 29日新能源发电运营商资料来源: FactSet, 交银国际预测, 截至2024年3月27日1.392.403.443.313.063.553.522.252.202.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 28日大唐新能源 (1798 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入12,49912,80213,02513,92515,016主营业务成本(5,387)(5,614)(5,796)(6,270)(6,837)毛利7,1127,1897,2287,6558,179销售及管理费用(1,092)(1,250)(1,302)(1,393)(1,502)其他经营净收入/费用187(633)(464)(464)(460)经营利润6,2075,3075,4625,7996,217财务成本净额(1,9