运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级

公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 过去一年里，安踏的品牌力（包括主品牌、Fila和其他品牌）、运营能力和基本面持续稳健向好，且趋势好于同业。以上因素都将助力公司在2024年持续取得高质量的增长。在较好市场情绪下，我们认为安踏理应获得比同业更高的估值水平。基于23x 2024 P/E，我们上调目标价至101港元，并维持安踏“买入”评级以及行业首选地位。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 64392024年3月27日 2024年收入与流水的增长动能强于其他国产同业：管理层维持2023-2026年安踏品牌与Fila流水复合增长率10%-15%的长期目标，并强调2024年的流水增长目标与长期流水复合增长目标一致。管理层表示，受高基数以及天气的影响，公司2024年初至今两大品牌的流水增长慢于公司全年的增长目标，但符合公司的预期。我们认为，安踏品牌2024年流水增长的驱动力强于其他国产同业，主要由于（1）欧文篮球鞋的推出将加强安踏在篮球领域的消费者心智，为海外扩张打下品牌基础，（2）门店的持续优化升级（包括黑标与白标门店的面世）有望推动品牌定位向上，激活品牌热度，（3）作为中国奥运赞助商，安踏品牌有望借助巴黎奥运会加大品牌投入，提升品牌力。 评级 目标价（港元）101.0潜在升幅/降幅+20.9%目前股价（港元）83.652周内股价区间（港元）60.2-118.4总市值（百万港元）236,666近3月日均成交额（百万港元）655.0 2024年经营利润率承压，但无需过于悲观：2023年安踏归母净利率同比大幅扩张2.3ppt至16.4%。在如此高的基数下，考虑到公司将在2024年加大品牌营销投入，市场对公司2024年的利润率表现持谨慎态度。我们预测，公司2024年各品牌零售折扣将保持稳定或小幅改善，确保2024年毛利率保持同比稳定。销售费用率的上升将导致核心经营利润率（core EBIT margin）的同比下降，但AmerSports利润贡献的同比大幅转正、AmerSports上市带来的人民币16亿元一次性非现金收益以及利息收入的增长（预计双位数）都将为2024年净利率带来扩张的空间。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相较业绩，市场更应关注安踏运营质量的提升：相较强劲的业绩表现，我们认为市场更应该关注公司2023年运营质量的提升，包括（1）在持续转直营的背景下，公司2023年底库存同比大幅降低15%，库存周转天数同比下降15天至123天。（2）渠道库存维持在健康的水平（库销比4-5x），（3）在门店数保持稳定的情况下，运营效率与连带率的提升驱动店效与坪效的持续改善，（4）Fila零售折扣（线上及线下）同比有所改善，体现了强大的品牌力，（5）AmerSports重新上市并偿还部分债务以后，安踏表外负债大幅减小，潜在运营杠杆大幅降低。这些都为公司2024年高质量可持续的增长打下坚实基础。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财务报表分析与预测-安踏体育 2023年业绩概览 安踏FY23整体收入同比增长16%至人民币623.6亿元，基本符合市场预期。然而，FY23归母净利润同比增长35%至人民币102.4亿元，高于我们预测的人民币98亿元，也高于市场的预期。2023年归母净利率同比提升2.3ppt至16.4%。这归功于2H23安踏品牌与Fila毛利率持续同比大幅提升，且扩张幅度远超市场预期。在强劲的利润增长与健康的资产负债表下，公司经营性现金流同比大幅增长61.6%至人民币196.34亿元，接近归母净利润的一倍。在这一基础上，公司2023年全年派发股息1.97港元/股，派息率提升至50.7%（过去两年派息率为45%左右）。 2H23业绩亮点：2H23收入同比增长18%。安踏品牌与Fila的收入2H23分别同比增长12%与20%，在1H23的基础上继续加速增长。2H23毛利率同比扩张3.5ppt，远超市场预期。其中，安踏品牌毛利率同比扩张1.8ppt，而Fila毛利率同比扩张4.7ppt。销售费用率同比收窄1.3ppt，而管理费用率同比收窄0.7ppt。2H23 EBIT margin同比大幅扩张4.1ppt。2H23 Amer JV的亏损高于我们预期，但被大幅提升的财务收益所抵消。 运营资金管理能力以及资产负债表质量不断提升：尽管DTC占比持续提升，但2023年库存周转天数同比下降15天至123天，库存总量同比下滑15%，展现了公司直营业务较强的库存管理能力。随着现金的增加，公司的杠杆比率从2022年的18.3%下降至16.2%。公司2023年底的净现金水平同比增加124%至人民币335.73亿元。这也将允许公司在未来加大市场投入，提升品牌力，进一步充实品牌矩阵，同时加大全球化的步伐。 注：截至2024年3月26日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：126.3港元概率：25% 安踏品牌2024年收入同比增长1%；Fila品牌2024年收入同比增长1%；集团毛利率2024年同比持平；市场营销费用占比2024年同比扩宽10bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司（巨星传奇6683.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。。 浦银国际证券财富管理团队王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼