运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级 过去一年里，安踏的品牌力（包括主品牌、Fila和其他品牌）、运营能力和基本面持续稳健向好，且趋势好于同业。以上因素都将助力公司在2024年持续取得高质量的增长。在较好市场情绪下，我们认为安踏理应获得比同业更高的估值水平。基于23x 2024 P/E，我们上调目标价至101港元，并维持安踏“买入”评级以及行业首选地位。  2024年收入与流水的增长动能强于其他国产同业：管理层维持2023-2026年安踏品牌与Fila流水复合增长率10%-15%的长期目标，并强调2024年的流水增长目标与长期流水复合增长目标一致。管理层表示，受高基数以及天气的影响，公司2024年初至今两大品牌的流水增长慢于公司全年的增长目标，但符合公司的预期。我们认为，安踏品牌2024年流水增长的驱动力强于其他国产同业，主要由于（1）欧文篮球鞋的推出将加强安踏在篮球领域的消费者心智，为海外扩张打下品牌基础，（2）门店的持续优化升级（包括黑标与白标门店的面世）有望推动品牌定位向上，激活品牌热度，（3）作为中国奥运赞助商，安踏品牌有望借助巴黎奥运会加大品牌投入，提升品牌力。  2024年经营利润率承压，但无需过于悲观：2023年安踏归母净利率同比大幅扩张2.3ppt至16.4%。在如此高的基数下，考虑到公司将在2024年加大品牌营销投入，市场对公司2024年的利润率表现持谨慎态度。我们预测，公司2024年各品牌零售折扣将保持稳定或小幅改善，确保2024年毛利率保持同比稳定。销售费用率的上升将导致核心经营利润率（core EBIT margin）的同比下降，但Amer Sports利润贡献的同比大幅转正、Amer Sports上市带来的人民币16亿元一次性非现金收益以及利息收入的增长（预计双位数）都将为2024年净利率带来扩张的空间。  相较业绩，市场更应关注安踏运营质量的提升：相较强劲的业绩表现，我们认为市场更应该关注公司2023年运营质量的提升，包括（1）在持续转直营的背景下，公司2023年底库存同比大幅降低15%，库存周转天数同比下降15天至123天。（2）渠道库存维持在健康的水平（库销比4-5x），（3）在门店数保持稳定的情况下，运营效率与连带率的提升驱动店效与坪效的持续改善，（4）Fila零售折扣（线上及线下）同比有所改善，体现了强大的品牌力，（5）Amer Sports重新上市并偿还部分债务以后，安踏表外负债大幅减小，潜在运营杠杆大幅降低。这些都为公司2024年高质量可持续的增长打下坚实基础。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,490 78,084 84,868 同比变动（%） 8.8% 16.2% 13.0% 10.8% 8.7% 归母净利润 7,590 10,234 12,732 13,628 15,314 同比变动（%） -1.7% 34.8% 24.4% 7.0% 12.4% PE（X） 27.3 20.8 18.4 15.7 13.9 ROE（%） 24.0% 23.8% 23.1% 21.6% 21.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年3月27日 评级 目标价（港元） 101.0 潜在升幅/降幅 +20.9% 目前股价（港元） 83.6 52周内股价区间（港元） 60.2-118.4 总市值（百万港元） 236,666 近3月日均成交额（百万港元） 655.0 注：截至2024年3月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%207012003/202306/202309/202312/2023安踏体育用品有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD85.2HKD150.0HKD83.6HKD101.0 2024-03-27 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入53,65162,35670,49078,08484,868税前溢利11,35515,64019,40420,76923,339同比8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%物业、机器及设备折旧8601,0181,4331,7482,064使用权资产折旧3,4813,844000销售成本-21,333-23,328-26,227-28,810-31,128无形资产摊销123125147137128毛利32,31839,02844,26349,27553,740利息支出511521237236236毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%利息收入-609-1,470-1,682-1,681-2,032其他545840111111销售费用-19,629-21,673-25,763-27,878-30,146营运资金变动前经营现金流量16,26620,51819,55021,22123,746管理费用-3,587-3,693-4,033-4,365-4,730存货增加-1,2601,339-1,413-849-762其他经营收入及收益（损失）2,1281,7053,3001,7001,800应收贸易账款及其他流动资产变动1,196-1,189108-514-632经营溢利11,23015,36717,76718,73220,664抵押贷款变动00500经营利润率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%应付贸易账款及其他流动负债变动-1,0381,5822081,107994应付关连人士款项变动-27-1200核心经营溢利11,23015,36716,16718,73220,664已付所得税-3,046-3,584-6,138-5,794-6,511核心经营利润率20.9%24.6%22.9%24.0%24.3%经营活动所得（所用）现金净额11,62218,59312,35815,17116,835同比2.2%36.8%5.2%15.9%10.3%购买物业、厂房及设备所付款-1,621-1,161-1,640-1,640-1,640支付土地使用权购买预付款00-10-10-10净融资成本979911,1461,1461,498购买无形资产所付款项-115-160-10-10-10税前溢利11,35515,64019,40420,76923,339以收取利息5251,0411,6821,6812,032所得税开支-3,110-4,363-5,413-5,794-6,511存款期超过三个月的银行定期存款-2,838-22,4887,70300所得税率27.4%27.9%27.9%27.9%27.9%其他-200-1,984000投资活动所用现金净额-4,249-24,7527,72521372少数股东权益-655-1,043-1,259-1,348-1,515借贷-1,403442-21300归母净利润7,59010,23412,73213,62815,314发行可转换债券00000归母净利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%已支付股利-3,950-4,250-5,188-5,729-6,132同比-2%35%24%7%12%已支付利息-33-59-237-236-236其他-2,4557,338000融资活动（所用）所得现金净额-7,8413,471-5,638-5,965-6,368现金及现金等价物变动-468-2,68814,4449,22710,840于年初的现金及现金等价物17,59217,37815,22829,67238,899现金及现金等价物汇兑差额254538000于年末的现金及现金等价物17,37815,22829,67238,89949,739资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、厂房及设备4,7744,9655,1725,0644,639每股数据 (人民币)使用权资产8,0158,0858,0858,0858,085摊薄每股收益2.823.694.174.915.52土地使用权及其他非流动资产预付款544567566564563每股销售额19.2921.7524.5827.2329.60无形资产1,4802,0891,9521,8251,707每股股息1.251.872.062.212.48合营公司投资9,3439,2839,2839,2839,283同比变动递延税项资产1,3781,3671,3671,3671,367收入8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%其他1,0651,8961,8961,8961,896经营溢利2.2%36.8%15.6%5.4%10.3%非流动资产26,59940,08840,15739,92039,376归母净利润-1.7%34.8%24.4%7.0%12.4%其他金融资产6181,3331,3331,3331,333摊薄每股收益-1.9%30.8%13.1%17.7%12.4%存货8,4907,2108,6239,47210,234费用与利润率应收账款2,9783,7323,4763,6373,953毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%其他应收账款2,8223,1353,2833,6373,953经营利润率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%已抵押存款55000归母净利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%存款期超过三个月的银行定期存款10,30521,44813,74513,74513,745回报率现金及现金等价物17,37815,22829,67238,89949,739平均股本回报率24.0%23.8%23.1%21.6%21.4%流动资产42,59652,14060,13270,72282,956平均资产回报率11.7%12.9%13.4%13.1%13.3%借贷12,1983,9963,9963,9963,996资产效率应付贸易账款2,7503,1953,3413,6703,966库存周转天数138123120120120租赁负债2,8672,7012,7012,7012,701应收账款周转天数2120181717其他应收款6,1987,8427,9048,6829,381应付账款周转天数5047474747应付关连人士款项2532202020财务杠杆即期应付税项2,1692,8252,1002,1002,100流动比率 (x)0.20.20.20.20.1流动负债26,20720,59120,06221,17022,164速动比率 (x)