敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 3 月 28 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 农夫山泉 (9633 HK) 2H23营收/净利分别增长33%/62%，无糖茶业务占比显著提升 农夫山泉2H23营收及净利润分别录得+33.4%/62.2%，超出预期。全年营收和净利均创下新高，毛利率回升2.1个百分点至59.5%，净利率达到28%的历史高位，部分得益于茶饮业务同比83%的高速增长，收入贡献占比达近30%，拉低包装水业务占比至48%。展望2024年，公司目标各业务板块均实现双位数增长。同时，公司不以追求维持高毛利为重点策略，并预计长期利润率将回落至25%左右区间。得益于消费力的恢复及茶饮的持续推新和渗透，2H整体表现优于1H，且2024年前两个月的业务发展均符合预期。公司表示，3月中旬开始的舆论主要影响线上直播间销售，目前事件负面影响正在减弱。 盈利增速大于收入增速可期，材料成本可控。公司预计2024年的整体利润率将维持稳定，但长期并不以追求维持高利润率为首要目标。虽然产品组合变化或不能保证利润率的提升，茶叶、水果等农产品的采购价格不会随采购量增长而下降，但是现阶段的茶饮的销售规模提升和果汁产品组合改善有效带动营运效率改善。毛利率方面，主要包材PET价格目前较2023年有所波动，但整体稳定。年内，公司将随生产需求合理实施合理采购策略。2023年毛利率提升的主因为纸箱、标签等包材采购成本的下降。此外，得益于品类结构变化和物流网络的进一步成熟利用，整体分销费用率已降低至21%。 无糖茶行业带动下增长势头不减，东方树叶铺货率将持续提升。2023年中茶类业务增长显著，借助公司成熟的线下分销渠道，规模效应下有效拉动利润的提升。近些年中，无糖茶持续受到消费者欢迎，尽管赛道中不断有新品牌进入及老品牌推新带来的竞争，东方树叶及茶π品牌都已在消费者中建立良好的信任度和忠诚度，公司产品颇具竞争力，近期推出的新品“黑乌龙”和900 ml新包装市场接受度依然较高。公司表示，未来会在坚持良性发展的同时进一步拓宽下沉渠道，不会加大促销和低价规模。把握消费市场延续复苏态势，持续提升铺货率仍是营销投入重点。尽管市场竞争持续，茶饮利润率仍将维稳。 估值。维持“买入”评级，目标价在审核中。 目标价 57.8港元 (此前目标价 57.8港元) 潜在升幅 40.0% 当前股价 41.3港元 中国必选消费 黄铭谦 (852) 3900 0838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852) 3757 6202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 209,947.0 3月平均流通量(百万港元） 192.7 52周内股价高/低(百万港元) 46.30/38.50 总股本 (百万) 5034.7 资料来源： FactSet 股东结构 钟睒睒 38.3% 养生堂有限公司 25.9% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -6.8% -5.8% 3 -月 -7.2% -7.2% 6 -月 -4.2% 1.5% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告: 1. 华润啤酒 (291 HK) – 全年派息比例59%，啤酒高端化趋势不变，白酒稳步发展 – 2024年3月19日 2. Budweiser APAC (1876 HK) - 4Q23 a slight miss; S. Korea undershoot – 2024年3月1日 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 29,696 33,239 42,194 51,600 61,759 同比增长 (%) 29.8 11.9 26.9 22.3 19.7 净利润 (百万人民币) 7,162.3 8,495.3 11,178.8 13,688.8 16,292.3 同比增长 (%) 35.7 18.6 31.6 22.5 19.0 每股收益 (人民币) 0.64 0.76 0.99 1.22 1.45 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 0.95 1.11 1.28 市盈率 (倍) 58.5 49.8 38.7 31.6 26.6 市净率 (倍) 20.2 17.6 15.7 13.9 12.3 股息 (%) 1.2 1.8 2.3 2.8 3.4 股本回报率 (%) 39.5 37.9 43.2 46.5 49.0 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 3 月 28 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利调整 更新后 更新前 调整 (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 42,194 51,600 61,759 42,194 51,600 61,759 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 25,045 31,047 37,389 25,045 31,047 37,389 0.0% 0.0% 0.0% 经常性 EBIT 13,994 17,259 20,645 13,994 17,259 20,645 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 11,179 13,689 16,292 11,179 13,689 16,292 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 59.4% 60.2% 60.5% 59.4% 60.2% 60.5% 0ppt 0ppt 0ppt EBIT利润率 33.2% 33.4% 33.4% 33.2% 33.4% 33.4% 0ppt 0ppt 0ppt 净利率 26.5% 26.5% 26.4% 26.5% 26.5% 26.4% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图 2: 招银国际预期 vs 彭博一致预期 招银国际预期 彭博一致预期 相差 (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 42,194 51,600 61,759 40,864 47,898 55,102 3.3% 7.7% 12.1% 毛利润 25,045 31,047 37,389 24,069 28,451 32,846 4.1% 9.1% 13.8% 经常性 EBIT 13,994 17,259 20,645 13,185 15,700 18,202 6.1% 9.9% 13.4% 净利润 11,179 13,689 16,292 10,729 12,517 14,329 4.2% 9.4% 13.7% 毛利率 59.4% 60.2% 60.5% 58.9% 59.4% 59.6% 0.5ppt 0.8ppt 0.9ppt EBIT利润率 33.2% 33.4% 33.4% 32.3% 32.8% 33.0% 0.9ppt 0.7ppt 0.4ppt 净利率 26.5% 26.5% 26.4% 26.3% 26.1% 26.0% 0.2ppt 0.4ppt 0.4ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图 3: 市盈率 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 图4: 市帐率 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 30 40 50 60 70Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23Mar 23May 23Jul 23Sep 23Nov 23Jan 24Mar 24(x)1-yr fwd P/ELT average-2SD-1SD+1SD+2SD15.017.019.021.023.025.0Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22Jan 23Mar 23May 23Jul 23Sep 23Nov 23Jan 24Mar 24(x)1-yr trailing P/BLT average-1SD+1SD+2SD 2024 年 3 月 28 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 财务分析 损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结 12月31日（百万人民币） 销售收入 22,877 29,696 33,239 42,194 51,600 61,759 销售成本 (9,369) (12,040) (14,144) (17,150) (20,554) (24,370) 毛利润 13,508 17,656 19,095 25,045 31,047 37,389 运营费用 (6,835) (8,984) (9,656) (12,279) (15,016) (17,972) 销售费用 (5,511) (7,233) (7,821) (10,127) (12,384) (14,822) 行政费用 (1,324) (1,751) (1,835) (2,152) (2,632) (3,150) 运营利润 6,917 9,077 10,503 13,994 17,259 20,645 其他收入 493 543 1,086 1,250 1,250 1,250 其他费用 (249) (139) (22) (22) (22) (22) EBITDA 8,599 11,050 11,926 15,994 19,777 23,682 折旧 (1,913) (2,370) (2,478) (3,228) (3,746) (4,264) 其他摊销 (13) (8) (9) 0 0 0 EBIT 6,673 8,672 9,440 12,766 16,031 19,417 净利息收入(支出) 69 278 547 547 547 547 税前利润 6,986 9,354 11,050 14,541 17,806 21,192 所得税 (1,709) (2,192) (2,555) (3,362) (4,117) (4,900) 非控股权益 0 0 0 0 0 0 净利润 5,277 7,162 8,495 11,179 13,689 16,292 总股息 2,639 5,061 7,648 10,063 12,323 14,667 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结 12月31日（百万人民币） 流动资产 12,192 17,836 18,361 20,125 22,541 25,860 现金与现金等价物 9,119 14,784 15,211 15,917 17,610 20,118 应收账款 358 476 479 1,088 1,304 1,546 存货 1,805 1,809 2,108 2,556 3,064 3,633 预付款项 910 558 560 560 560 560 其他流动资产 0 208 3 3 3 3 非流动资产 13,668 15,060 20,893 22,964 24,517 25,551 物业及厂房及设备（净额） 12,592 12,800 15,398 17,383 18,881 19,890 使用权资产 69