四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长

公司研究|新能源汽车行业 零跑汽车（9863.HK）：四季度毛利率大幅改善，国内与海外市场共助销量成长 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 我们重申零跑汽车的“买入”评级。我们下调零跑汽车（9863.HK）目标价至29.8港元，潜在升幅25%。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 重申零跑汽车的“买入”评级：在国内市场，零跑今年销量目标为25万-30万辆。考虑到3月、6月、年底分别交付的C10、C16、5座A级SUV3款新车型，配合渠道调整和扩张，零跑有望在4Q24实现3万辆/月以上交付。在海外市场，公司目标在今年底明年初完成欧洲、中东非、亚太、南美四个地区的落地。同时配合明年A12和A03投放，海外销量有望在2025年加速增长；与Stellantis合作有望给海外扩张提供保障。长期来看，零跑还将以一级供应商（Tier1）的角色向主机厂供应核心零部件，以增厚基本面。目前，零跑2024/25的市销率为1.1x和0.6x，估值吸引。综合考虑公司相对更畅顺的海外扩张和毛利率的持续改善，我们继续将零跑（9863.HK）选为新能源车行业的首推标的之一。 2024年3月26日 评级 目标价（港元）29.8潜在升幅/降幅+25%目前股价（港元）23.952周内股价区间（港元）48.5-19.6总市值（百万港元）27,101近3月日均成交额（百万港元）79.0 汽车毛利率大幅改善：Q4毛利率为6.7%，同比、环比增长13.6/5.5个百分点，超出我们此前预测，主要来自销售规模的扩大和连续的降本，尤其是技术降本。4Q23的毛利率提升是在公司汽车销售平均价格同比、环比分别下降26%/25%的情况做到的。因此，我们看到零跑单车成本的下降速度高于售价端的价格促销，与之前价格竞争与电池降本分析中的情况大体一致。我们认为此毛利率改善趋势有望在2024年延续。因此，零跑4Q23营业亏损与净亏损皆同比环比改善，优于我们和市场预期。 极致内卷应对中国市场激烈的竞争：以6个月为周期，从2022年9月至2024年3月，零跑已经完成3轮降本，并即将进入第四轮。通过全域自研，零跑可以制造60%-70%的汽车电子物料。叠加不断进行的技术降本，零跑力争实现每轮降本1万-1.5万元，从而在中国市场竞争中脱颖而出。而且，零跑目前主力车型所在的10万元-20万元的价格段面对新势力的竞争最小，因而我们看好零跑这两年国内销量增长。 估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予零跑2024年汽车销售和服务及其他收入1.1x和5.0x的市销率，得到目标价29.8港元，潜在升幅25%，对应目标市销率1.1x。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。新车型及改款主力车型订单表现不及预期。出海进度慢于预期，拖累公司销量成长。渠道优化进度不及预期。智能驾驶研发进度持续落后。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 零跑汽车4Q23业绩： 营业收入为人民币52.78亿元，同比增长75%，环比下降7%，不及市场预期，主要由于汽车平均售价的降幅大于我们的预测。交付量为55,328辆，同比增长135%，环比增长54%。汽车平均售价同比下降26%，环比下降25%。毛利率为6.7%，同比改善13.6个百分点，由负转正；环比改善5.5个百分点，表现超市场预期。毛利率改善的原因主要是销售规模的提升和连续的降本。营业亏损为人民币10.18亿元，同比收窄26%，环比收窄1%。营业费用率为26.0%，同比下降12.6个百分点，环比增长6.7个百分点。净亏损为人民币9.47亿元，同比收窄29%，环比收窄4%。净亏损程度低于一致预测。 业绩会要点： 销量目标：管理层预期全年国内销量达到25万-30万辆，4Q24达到月交付3万辆以上。车型拆分上，公司希望C系列销量占比达到80%以上；C系列内部则希望销量能够较为平衡，利于公司产能调配。而与Stellantis的JV出口要到三季度末才开始交付。 毛利率指引：全年毛利率指引5%-10%区间。 降本措施：公司整体的降本措施以6个月为周期，到2024年3月底已完成了三个周期，马上会进入第四轮降本周期。每个降本周期公司希望实现除电芯外降本能力达到1万-1.5万元。 新品规划：今年国内除了C10和C16，年底还将发布一款5座A级SUV；海外明年将会有A12和A03投放市场。 出海策略：公司希望欧洲、南美、中东非、亚太4大区同时落地，加快节奏，同时在2024年底、1Q25之前实现所有人员、网点、产品到位。 商业模式：除了国内和海外的整车市场，零跑还将以Tier 1的角色向主机厂供应核心零部件，该项业务将在2025-2026年真正体现效益。 智能驾驶：C10上已经发布的NAP，在上海和杭州开通高速和城市高架的自动驾驶。管理层相信通过3-6个月的优化，零跑在智驾方面整体的能力会逐渐向业内的头部企业靠拢。 零跑汽车预测调整 下调零跑2024、2025年的营业收入预测值，主要考虑到激烈的行业竞争环境以及公司在大众市场主力产品销售规模持续扩大带来的汽车平均售价下行。 略微上调零跑2024、2025年的净亏损预测值，预计公司将在2026年实现净利润的转正。 资料来源：公司公告、浦银国际 分部加总估值 我们采用SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对零跑进行估值预测。我们预测零跑2024年的汽车销售、服务及其他收入增速分别为102%和38%，分别给予1.1x和5.0x的市销率，同时采用0.9200的港元/人民币汇率计算，得到29.8港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅25%。 注：截至2024年3月25日收盘价；历史均值取自上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年3月25日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动零跑汽车销量扩大；C系列新车型和改款车型发布后，订单增速快于预期，推动销量规模继续提升，毛利继续改善；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；智能驾驶研发进展较快，企及行业头部水平。 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；新车型及改款主力车型订单表现不及预期；出海进度慢于预期，拖累公司销量成长；渠道优化进度不及预期；智能驾驶研发进度持续落后。 资料来源：浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本