深度研究报告：风帆顺势，向“洋”而生

国资委控股的油气勘探龙头，资源禀赋优异，股东回报丰厚。公司是中国最大的海上石油及天然气生产商，从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，国资委为实际控股人。公司油气资源丰富，拥有中国海域95%以上的探矿权，并在多个海外巨型油气田重点区块持有权益，截至2023年公司油气储量达67.84亿桶油当量，2023年公司油气产量达185.76万桶油当量/天。此外，公司经营现金流稳健，且注重股东回报，2015年来股利支付率大多超过50%，并承诺2022-2024年股利支付率不低于40%。 需求存修复潜力，供给有望收紧，油价或将维持中高位。康波萧条期的地缘冲突给原油带来了风险溢价，逆全球化的背景也提高了能源的安全储备需求，美元信用风险也给实物资产带来了上行期权。需求方面：2023年防疫政策优化叠加稳增长政策发力，国内原油消费复苏，并提振全球原油需求。海外加息结束展望降息，需求有望恢复，此外，全球范围内多炼厂投产有望推动需求增长。供给：2024年，OPEC+有望维持当前的减产框架，原油供给仍面临较为紧张的局面。此外，疫情期间库存井大量消耗，通货膨胀导致新增井盈利性下滑，美国页岩油产量增长乏力亦将限制全球原油供给增速。长期来看，国际油气公司资本开支不足导致资源接替能力下滑或将造成原油供给持续偏紧。价格：我们对全球石油供需边际缺口进行测算，根据测算结果，在衰退预期下，需求增速同比下滑，但欧佩克+自愿减产框架在接近于财政平衡油价的情况下有望保持，全年来看，石油供需格局整体略有宽松，但在中东局势日益紧张的情况下，供给端仍存在不确定性，油价有望维持中高位震荡。 低成本打造竞争壁垒，增储上产保障公司成长。凭借优异的成本管控能力，公司桶油作业成本持续下降，目前位于行业较低水平，油气产品差异性小，低成本优势为公司打造竞争壁垒，净利率水平位居国内外可比公司前列。此外，丰富的油气资源为公司奠定成长的基础，现金流稳健且债务负担较低保障公司增储上产，公司产储量有望持续增长，成长属性或不断夯实。 加码天然气及新能源，积极推进绿色低碳转型。公司践行低碳发展理念，稳健推进新能源布局。一方面，公司发力天然气业务，近5年来天然气产销量复合增速均在10%左右，产品结构中天然气占比亦不断提升；另一方面，公司依托海上作业技术及资源优势布局海上风电，择优发展陆上风光，公司海上风电及陆上风光项目将陆续投产，预计2025年将获取海上风电资源500-1000万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦。 投资建议：我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润1363、1455、1527亿元，当前市值对应PE分别为10/9/9。考虑到公司稳健的增储上产行动，成长性较为明显，但PE低于海外可比公司，我们认为公司估值有提升空间。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2024年12.2倍PE，对应目标价35.01元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+减产不及预期；宏观经济波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、本报告通过对比公司和海外上游油气企业判断公司估值具备提升空间。 2、本报告从康波周期和产能周期两个视角论证油价高位的可持续性。 投资逻辑 在油价持续中高位的背景下，公司凭借低成本优势和增储上产潜力有望长期受益；对比海外上游油气企业，公司具备良好的盈利性和成长性，而估值水平偏低，具有提升空间。2024年海外加息有望结束消费将迎改善，多炼厂投产拉动需求增长，欧佩克+减产力度有望持续保持，美国页岩油产量增长缓慢，此外地缘政治事件突发也为供给端增加了不确定性，长期看国际油气公司资本开支不足致资源接替能力下降，我们认为油价中高位有望持续。在这一背景下，低成本优势保障公司盈利性，增储上产行动保障公司成长性，公司利润有望维持在较高水平。同时公司现金流稳健，注重股东回报，积极推进新能源转型，公司估值有望提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2024-2026年的盈利预测做出如下假设： 1、产销量：根据公司2024年战略展望，我们预计2024、2025、2026年公司原油/天然气的产销量分别同比增加5.0%/10.0%，7.0%/20.0%，4%/8%。 2、原油价格：参考油价走势预测，我们预计2024、2025、2026年公司原油实现价格中枢分别为80.00、80.00、80.00美元/桶。 3、天然气价格：目前气价已有所回落，我们预计2024、2025、2026年公司天然气实现价格中枢分别为7.90、7.80、7.80美元/千立方英尺。 4、毛利率和费用率：考虑到油价有望长期保持中高位震荡，且公司持续加强技术降本和管理降本等成本管控措施，公司盈利能力有望不断提升，我们预计2024、2025、2026年公司油气业务毛利率分别为61.5%、61.2%、61.2%。 我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润1363、1455、1527亿元，公司作为专注上游的油气勘探开发龙头或将长期收益。同时，公司优异的成本管控能力使其盈利水平领先同行，良好的资源禀赋及稳健的财务状况为其成长性打下基础，布局天然气及新能源积极开展绿色转型，高分红高股息注重股东回报。由于国内缺乏专注上游的油气勘探开发标的，我们选取了国外公司进行对比，以2024年3月25日收盘价计，可比公司平均PE（2024）为13.7倍，公司业务与其高度相似，考虑不同市场的估值水平有所差异，给予公司2024年12.2倍PE，对应目标价35.01元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、中国海油：专注上游开发业务的海上油气龙头 （一）全球油气勘探龙头，国资委为实际控股人 中国海洋石油有限公司（以下简称中国海油或公司）是中国最大的海上石油和天然气生产商，主要从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售。凭借着良好的资源禀赋和优秀的管理能力，公司已经发展成全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。2022年，公司在普氏能源资讯“2022年全球能源企业250强”中排名11位，在“2022年全球能源企业250强——油气勘探开发公司”中排名第2位。 中国海油于1999年在香港注册成立，并于2001年2月27日和2月28日分别于纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2013年公司的美国存托凭证（ADRs）在多伦多证券交易所挂牌交易。上市以来，公司不断通过勘探、开发及收并购等形式扩大储量及产量规模，，截至2023年公司油气储量达67.84亿桶油当量，2023年公司油气产量达185.76万桶油当量/天。受美国制裁影响，公司于2021年先后从纽交所和多交所退市。 2022年2月，中国海油A股首发申请通过证监会发审委审议，4月21日中国海油正式登陆上交所挂牌交易。 图表1中国海油发展历程及重大事件 公司股权结构清晰，实际控股人为国资委。中国海洋石油集团有限公司直接和间接持有合计约62.04%的公司股权，国资委持有中国海洋石油集团100%的股权，因此国资委是公司的实际控制人。 图表2中国海油股权结构（截至2023年底） （二）资源禀赋优异，油气资产遍布全球 海内外油气资源丰富。截至2023年底，公司拥有油气净证实储量67.84亿桶油当量（含权益法核算储量），其中国内占比59.7%，海外占比40.3%；2023年实现净产量185.8万桶油当量/天，其中国内占比68.8%，海外占比31.2%。 图表3中国海油油气储量（百万桶油当量，不含权益法核算储量） 图表4中国海油油气产量（千桶油当量/天，不含权益法核算产量） 在国内，公司主导中国海域勘探开发，坐拥广阔海洋油气资源。截至2020年末，中国海油在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约130万平方公里，占比超中国海域总探矿权数量和面积的95%。我国海洋油气资源丰富，具备较大的勘探潜力。截至2020年末，我国常规石油地质资源约20%位于海域，其中海域技术可采资源量占总可采资源量比例约为23%；我国常规天然气地质资源量约46%位于海域，其中海域技术可采资源量占总可采资源量比例约为51%。我们认为中国海域丰富的油气资源为中国海油奠定了发展的差异化优势。 图表5我国常规石油资源分布情况 图表6我国常规天然气资源分布情况 关于公司国内油气资产分布，公司主要在渤海、南海西部、南海东部、东海等地进行海洋油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气的勘探和开发。其中，渤海是公司最主要的原油产区，主要作业区域为浅水区，所产原油为重油；南海西部和南海东部是公司重要的原油和天然气产区，所产原油多为轻质油和中质油；东海目前储量及产量占比略小；在陆上，公司以中联公司为平台专注于非常规油气资源的勘探及开发，已在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘建起两大生产基地。 在海外，公司拥有多元化优质资产，在多个世界级油气项目持有权益。目前公司油气资产已经遍布全球二十多个国家和地区，在亚洲、大洋洲、非洲、北美洲、南美洲和欧洲等地都有布局。其中，北美洲是公司海外油气储量和产量最大的地区，2023年占公司总储量和产量约17.53%和8.82%。南美洲是公司未来重要的储量和产量增长来源之一，公司在南美的巴西、圭亚那和哥伦比亚等地均持有油气区块的权益，并持有阿根廷BC公司50%的权益。 （三）经营现金流稳健，注重股东回报 油价回暖带动公司营收及盈利水平大幅提升。公司的营收及盈利水平和油价关系密切，2020年受疫情影响，国际油价大跌导致公司营收及盈利均有所下滑。伴随2021年油价回升，公司营收同比大幅增加58.4%，归母净利润同比大幅增加181.8%。2022年油价维持高位，公司营收同比增长71.6%，归母净利润同比增长101.5%。对比油价相近的年份，2020年布伦特原油期货均价为43.21美元/桶，2016年布伦特原油期货均价为45.13美元/桶，在营收差距不足100亿的情况下，公司2020年归母净利润则较2016年高出243.19亿元，盈利能力大幅提升。 图表7中国海油分部营收情况（亿元） 图表8中国海油归母净利润情况 经营现金流充裕，债务负担较低，保障资本开支。充裕的现金流为油气产储量的增长提供了良好的保障，2020年布伦特油价下滑至43.21美元/桶的历史低点，但在稳健现金流能力的支持下，公司的资本开支仍然同比提升6.9%。2020年以来，伴随油价回暖，公司经营活动现金流净额不断提升。2023年，公司经营活动现金流达到2079.43亿元的历史高点，在油价同比下跌的年份也实现了同比增长。此外，公司负债水平较低，资产负债率显著低于中国石油、中国石化，且呈逐渐下降的趋势，反映公司对以债务杠杆驱动业绩增长的模式持有审慎的态度。展望未来，在油价水平维持中高位，产储量持续增长的情况下，公司经营现金流将维持较为充裕的状态。考虑到公司债务负担较小，稳健的财务水平为公司扩大资本开支、推进增储上产提供了良好的保障。 图表9公司经营活动现金流充裕 图表10公司资产负债率水平较低 派息力度较大，注重股东回报。公司坚持高派息政策，2015年以来股息支付率大多在50%以上。2021年股息支付率仅为15.6%，主要是为避免影响A股发行进度，公司对2021年末期股息和香港上市二十周年特别股息合并派发，并于年中派发了年中股息，当年合计派发股息1.88港元/股。此外，公司承诺2022-2024年每年股息派发绝对值不低于0.7港元/股，股利支付率不低于40%。我们认为公司的高派息政策既是对股东投资的合理回报，也彰显了公司经营发展的信心。 图表11公司注重股东回报，派息力度较大 二、公司：低成本加高成长优势凸显，布局新能源推进绿色发展 （一）低成本打造竞争壁垒，盈利能力领先同行 桶油作业费持续下降，成本管控能力领先同行。公司重视成本管控，桶油作业费在全球油气公司中位于较低水平。在持续降本增效的努力下，自2014年起公司桶油作业成本明显减少，且远低于国内其他油气勘探龙头，折旧、折耗和摊销费用方面，随着生产效率的提升，公司折旧与摊销费用也在持续优化。2022年