请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024年03月27日 宏观点评 “温差”仍大—2024年首份企业盈利数据的信号 事件：1-2月规上工业企业盈利同比10.2%，2023年同比-2.3%，2023年12月同比16.8%。 核心观点：低基数下，1-2月规上工业企业利润同比读数走高，但两年复合、环比增速仍偏低，指向并非实质性改善、宏观与微观“温差”仍大；分行业看，金属制品、电力热力、交运设备、家具等行业利润改善；结构看，关注上下游利润分配、库存、杠杆率等5大信号。 1、整体看，1-2月规上工业企业利润累计同比读数改善；但是，两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。具体看，1-2月工业企业利润同比增10.2%，低于2023年12月的同比16.8%、但高于2023全年同比-2.3%；两年复合增速-7.8%，低于2023年12月的-2.1%和2023全年的-3.2%。1-2月工业企业盈利累计值环比2023年12月增加29.9%；相比之下，2021-2023年环比均值为48.2%，2017-2019年环比均值为35.7%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，1-2月工业企业营收仍趋回升、利润率下降应是主要拖累。其中： >营收方面，1-2月累计同比增4.5%，高于2023年12月的同比-3.9%和2023全年同比1.1%；两年复合增速1.6%，高于2023年12月的-0.8%、但低于2023全年的3.5%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-2月工业增加值同比增7.0%，PPI同比-2.6%，指向工业营收修复，主要源于量的增加、价格仍是拖累，跟近期高频数据显示生产偏强、但产成品价格回落的信号一致。（详见前期报告《节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》） >利润率方面，1-2月营业收入利润率4.7%，为近10年同期第3低（仅高于2020年和2023年同期），相比2023年12月回落1.06个百分点，同比偏高0.1个百分点。 2、综合看，工业企业利润数据公布时间偏晚，一般可以作为经济运行情况的验证。倾向于认为，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的3点特征：1）整体经济仍然呈现“供给修复、需求偏弱”的特征，尤其是企业营收改善主要源于工业增加值的拉动、价格仍是拖累，指向当前工业生产供给仍然强于需求。2）消费恢复仍有约束。数据上看，由于春节假期影响，下游消费相关行业营收、销售数量同比增速多数回升；但是，多数行业营收、销售数量同比仍然负增。3）宏观和微观仍有“温差”，比如工业企业营收改善、但是利润率仍然下滑，企业补库意愿仍然偏低、私营企业回款周期加长等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。1-2月上游（采掘+原材料）盈利占比回落2.1个百分点至39.0%，其中：采掘行业盈利占比上升4.5个百分点至20.6%；原材料相关行业盈利占比回落6.5个百分点至18.4%，季节性是主要影响因素，此外可能也跟钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比下降9.2个百分点至25.4%（2021-2023年均值为降8.4个百分点）。下游消费品制造相关行业盈利占比回升7.8个百分点至23.3%，主要源于春节假期影响。公用事业盈利占比回升3.4个百分点至12.3%，除季节性外，可能也跟煤价下跌等因素有关。 2）分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为24个，2023年12月为12个，再往前9-11月分别为16个、19个、23个，指向需求大的趋势仍是向上、但过程可能有反复。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，2月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、金属制品、交运设备、食品制造、纺服、印刷、燃气生产等；销售数量下降较多的行业包括：烟草制品、汽车制造、电气机械、化工、化纤等（详见图表4）。 >盈利角度看，1-2月39个细分行业中24个实现盈利同比正增，15个行业盈利两年复合增速为正。参考两年复合增速，涨幅靠前的行业包括金属制品（104.2%）、电力热力（65.7%）、交运设备（61.9%）、水的生产供应（26.7%）、家具制造（15.0%）；盈利跌幅靠前的行业包括废弃资源（-66.2%）、非金属矿物制品（-42.7%）、化工（-40.0%）、化纤（-26.6%）、通信电子（-24.1%）等；此外，黑色冶炼、燃料加工等行业延续亏损。 3）库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。1-2月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.3个百分点至2.4%，连续2个月回升、但回升幅度偏弱，剔除价格的实际库存增速大幅回落5.9个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至2月底，工业企业资产负债率持平前值57.1%，其中：资产总额同比增6.5%，估算环比增0.3%，负债总额同比增6.2%，估算环比增0.2%，表明企业资产扩张速度略快于债务。 5）所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。盈利看，1-2月国企、私企盈利分别同比增0.5%、12.7%，两年复合增速分别为-8.9%、-5.0%。回款看，1-2月私企应收账款回收期加长12.8天至74.6天，相比国企和2023年同期仍偏长22.0天、9.7天。负债看，截至2月，国企资产负债率回落0.2个百分点至56.9%，私企回落0.8个百分点至58.9%，国企、私企杠杆之差收窄0.6个百分点至2.0个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《12月采矿业盈利为何下滑超7成？》2024-01-27 2、《分化的背后—全面解读1-2月经济》2024-03-18 3、《高频半月观：节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 4、《2月CPI超预期，后续呢？》2024-03-09 5、《2024年去产能：行业、路径与影响》2024-02-23 2024年03月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-2月工业企业利润同比读数明显改善 图表2：1-2月数量因素仍是工业企业营收的主要支撑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：季节因素影响下，上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异） 012345678-100-5005010015020019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02工业企业:利润总额累计同比工业企业营业收入利润率（右轴）%%-4-20246810-30-20-100102030405019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴）%%上游采掘上游原材料上游合计（采掘+原材料）中游设备制造下游消费公用事业2024-0220.6%18.4%39.0%25.4%23.3%12.3%2023-1216.1%25.0%41.1%34.6%15.5%8.9%2023-1117.6%24.3%41.9%33.7%15.0%9.4%2023-1018.2%23.5%41.7%33.4%15.3%9.6%2023-0918.3%22.9%41.3%33.4%15.5%9.8%2023-0819.1%22.4%41.5%33.6%14.8%10.0%2023-0719.8%22.2%42.1%33.0%15.0%9.9%2023-0620.1%22.5%42.6%32.8%15.3%9.4%2023-0522.2%22.8%45.0%30.1%15.7%9.3%2023-0423.4%22.7%46.1%27.7%17.1%9.1%2023-0323.8%21.8%45.6%26.0%19.5%8.9%2023-0226.4%20.5%47.0%22.1%23.1%7.8%2022-1218.5%28.2%46.7%32.4%15.8%5.1%利润总额占工业企业利润的比例 2024年03月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表4：细分行业需求多数边际好转 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：表格当中营收、PPI、数量增速均为当月同比） 2023-122024-02营收增速变化2023-122024-02PPI增速变化2023-122024-02数量增速变化2023-122024-02利润率增速比变化煤炭采选-17.1%-16.4%0.7%-16.5%-14.7%1.8%-0.8%-2.0%-1.3%21.8%19.2%-2.6%油气开采2.7%5.1%2.4%-1.6%4.2%5.8%4.4%0.9%-3.5%25.2%33.3%8.1%黑色采矿-7.4%15.5%22.8%17.4%12.1%-5.3%-21.1%3.0%24.1%11.7%15.9%4.1%有色采矿-16.5%-1.3%15.1%6.9%4.5%-2.4%-21.8%-5.6%16.3%22.5%19.2%-3.3%非金属采矿-28.9%-11.6%17.2%-2.3%-2.3%0.0%-27.2%-9.6%17.6%11.5%10.7%-0.8%燃料加工-13.9%-3.4%10.4%-5.8%-4.8%1.0%-8.5%1.5%10.0%0.7%-0.3%-1.0%化工制造5.2%1.7%-3.5%-6.3%-6.6%-0.3%12.3%8.9%-3.4%5.3%3.3%-2.0%医药制造-16.0%-13.3%2.8%0.1%-0.5%-0.6%-16.1%-12.8%3.3%13.8%14.3%0.5%化纤制造15.3%13.6%-1.6%1.3%0.7%-0.6%13.8%12.9%-0.9%2.5%1.5%-1.0%橡胶塑料-4.2%4.2%8.4%-3.3%-3.0%0.3%-0.9%7.4%8.3%6.0%4.5%-1.5%非金属矿物制品-19.7%-13.1%6.5%-7.9%-7.7%0.2%-12.8%-5.9%6.9%5.8%2.5%-3.2%黑色冶炼-3.6%2.2%5.8%-1.9%-4.9%-3.0%-1.7%7.5%9.2%0.7%-1.2%-1.9%有色冶炼-2.6%4.4%7.1%0.4%-0.2%-0.6%-3.0%4.6%7.7%3.9%2.9%-1.0%金属制品-5.2%1.8%6.9%-2.2%-1