2024年一季度增长数据点评：经济“温差”的三点理解

2024年一季度增长数据点评 经济“温差”的三点理解 宏观点评报告 宏观报告 2024年4月17日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。我们重点分析以下三个要点： 1. 经济开局良好。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速为2015年以来最高值，为全年实现5%左右的增速提供有力支撑。考虑到去年二季度GDP环比的低基数，2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，据政府工作报告安排，2024年中国可动用的两本账广义赤字较去年多1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。 2. 市场体感偏冷。1）价格低迷影响市场“体感”。2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，而GDP平减指数仅-1.3%。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，低物价意味着企业“增收不增利”，不利于工业库存周期的启动，也会加剧地方政府的财政收入压力。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。2）房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋回落。从中指2024年3月的调查数据看，居民购房信心仍不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。 3. 产能过剩待解。当前工业和制造业呈现两点特征。一是生产快于需求，一季度工业增加值较快增长，产销率却回落至2000年以来（除1月）的最低点。二是投资快于生产，一季度制造业投资累计同比增长9.9%，高于生产的6.7%，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。 2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。过低的产能利用水平体现产能过剩的潜在风险，现有闲置产能会抑制新增投资，往往伴随价格中枢回落、行业预期回报率下降、债务及金融风险抬头、涉外贸易争端增多等一系列问题。从统计局公布的分行业产能利用率看，装备和高技术制造业明显存在产能利用不足问题，这恰是2021年以来受政策支持力度较大、投资较快增长的制造业行业。适度的产能冗余有助于平衡“效率”和“安全”的关系，却也会影响产能去化的步伐，推迟市场出清的时点。  风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。 证券研究报告 宏观点评报告 2/ 5 2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。2024年一季度中国实际GDP增长5.3%。在生产端，工业增加值、服务业生产指数分别录得6.1%和5.5%的增速，为实现5.3%的实际GDP增长奠定基础。在需求端，一季度固定资产投资增速4.5%，较2023年全年的3%明显提速；出口交货值增长0.8%，而2023年全年为-3.9%，外需恢复为经济增长注入动能；而社会消费品零售总额增速回落至4.7%，受基数抬升的影响。我们重点分析以下三个要点： 图表1 主要经济增长数据一览 资料来源: Wind，平安证券研究所 一、 经济开局良好 2024年一季度，中国经济开局良好，为全年实现5%左右增速目标提供较强支撑。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速也达到为2015年以来最高值，略强于2023年一季度疫情防控优化初期。考虑到去年二季度经济环比偏弱，低基数或将推升2024年二季度GDP进一步提速，意味着2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。 经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，从政府工作报告看，2024年中国可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用规模提高1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。 图表2 24年一季度实际GDP环比增速为15年以来最高 图表3 预计全年能够实现5%左右的实际GDP增长目标 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所；注：阴影部分为预测上下限 (15)(10)(5)051015202530增加值高技术出口交货生产总额餐饮商品总额地产制造业基建工业服务业社会消费品零售投资%主要经济数据增速比较累计同比2023-12累计同比2024-02累计同比2024-03-16.3-16.4-15.8-15.7-15.9-25.9-17.7-16.1-14.8-14.7-30-25-20-15-10-5015年16年17年18年19年20年21年22年23年24年历年一季度GDP环比增速4.56.34.95.25.35.54.84.73.03.54.04.55.05.56.06.523/323/623/923/1224/324/624/924/12GDP:不变价:当季同比预测GDP:不变价:当季同比 宏观点评报告 3/ 5 二、 市场体感偏冷 价格低迷影响市场“体感”。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，实际GDP与名义GDP增速的差距意味着企业“增收不增利”，也会加剧地方政府的财政收入压力。同时，作为领先指标的PPI低位震荡，不利于工业库存周期的启动。2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较实际GDP增速低1.3个百分点，因GDP平减指数增长-1.3%，主要受物价低迷的拖累。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。政府工作报告对财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设。我们测算，2024年名义GDP增速目标的“隐含下限”在5.6%附近，剔除5%的实际GDP增速目标，对应GDP平减指数的目标下限应在0.6%附近。以一季度物价数据线性外推，实现物价温和回升的目标仍需努力。 房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋于回落。2024年一季度房地产投资增速为-9.5%，相比2023年跌幅略有收窄。然而，一季度房地产施工面积(-11.1%)、房屋新开工面积(-27.8%)和商品房销售面积(-19.4%)同比跌幅分别较2023年末扩大3.9、7.4和10.9个百分点；房屋竣工面积累计同比增速则从2023年的17%，转为2024年一季度的-20.7%。从中指调查数据看，2024年3月选择“购房意愿强于上月”的人数占比约17%，环比2月回落2.2个百分点，创近一年新低；半年内计划购房的居民占比约18.2%，远低于2023年末的24.3%。足见居民购房信心不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。 图表4 2024年一季度，GDP平减指数增长-1.3% 图表5 2024年一季度房地产各项面积指标弱于23年 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 三、 产能过剩待解 当前工业和制造业运行有两点特征。一是生产快于需求。2024年一季度，工业增加值的累计同比增长6.1%，其中制造业增长6.7%；工业产销率却回落至94.9%，达到2000年以来（不含1月）的最低点。二是投资快于生产。2024年一季度，制造业投资累计同比增长9.9%，增速高于制造业生产的6.7%，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。 产能利用水平不足。2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。过低的产能利用水平体现产能过剩的潜在风险，现有闲置产能会抑制新增投资，往往伴随价格中枢回落、行业预期回报率下降、债务及金融风险抬头、涉外贸易争端增多等一系列问题。以近四季度均值剔除季节性观察，与新能源相关的电气机械和器材制造业，计算机通信电子制造业，汽车制造业以及医药制造业产能利用率均低于2016年四季度以来的中枢，可见装备和高技术制造业明显存在产能利用不足的问题，这恰是2021年以来受政策支持力度较大、投资较快增长的制造业行业（可参考前期报告《详解产能过剩：历史对话现实》）。适度的产能冗余有助于平衡“效率”和“安全”的关系，却也会影响产能去化的步伐，推迟市场出清的时点。 -30369121518212493959799010305070911131517192123GDP平减指数:初步核算:当季同比%(40)(30)(20)(10)010203018/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01累计同比，%房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积商品房销售面积 宏观点评报告 4/ 5 图表6 2024年3月工业产销率降至历史低点 图表7 2024年一季度装备和高技术制造产能利用率偏低 资料来源: wind，平安证券研究所；注：剔除波动较大的1月数据 资料来源: wind，平安证券研究所 图表8 2024年一季度，中下游行业产能利用率大多低于2016年以来均值 资料来源: Wind，平安证券研究所 图表9 2024年一季度，工业企业产能利用率回落至2016年四季度以来的历史次低点 资料来源: 国家统计局，Wind，iFind，OECD，平安证券研究所 929394959697989910000020406081012141618202224%工业企业:产销率:当月值中国:工业企业:产销率:累计值707274767880828416/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12%产能利用率:近四季度均值汽车制造计算机通信电子电气机械医药制造业-1.0 -1.1 0.1 2.4 6065707580859095-6-4-2024工业制造业水电燃气采矿业煤炭开采洗选油气开采化学纤维制造有色金属加工黑色金属加工化学原料制品非金属矿物品通用设备专用设备电气机械计算机通信电子汽车制造食品制造业纺织业医药制造业采矿原材料装备制造消费制造产能利用率:近四季度均值，%差值:24年一季度-16年以来均值24年一季度(右轴)120%140%160%180%200%220%240%260%280%300%65707580859293949596979899000102030405060708091011121314151617181920212223%设备能力利用水平:央行5000户调查+36产能利用率:OECD调查-6统计局:工业产能利用率:当季值固定资产及在建工程周转率(右轴) 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）