从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2016年9月13日 行業報告 新能源行業 新能源行業 風力發電上市公司中報回顧：債務融資成本大降，期待國家可再生能源保障性收購制度發揮效用 估值概要 公司名稱 股票代碼 評級 目標價 收盤價 ––每股盈利–– 每股盈利 市場預測 –––市盈率––– –––市账率––– 股息率 FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY17E (HK$) (HK$) (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (x) (x) (x) (x) (%) 华能新能源 0958.HK 买入 3.64 2.97 0.317 0.375 0.262 0.312 8.1 6.8 1.2 1.1 2.1 京能清洁能源 0579.HK 买入 3.10 2.41 0.388 0.440 0.358 0.404 6.2 5.5 0.89 0.79 3.2 龙源电力 0916.HK 长期买入 7.42 6.82 0.487 0.579 0.448 0.538 12.1 10.1 1.1 1.0 1.2 大唐新能源 1798.HK 长期买入 0.89 0.78 0.039 0.087 0.044 0.080 17.3 7.7 0.4 0.4 0.0 資料來源：公司資料、交銀國際預測 注：A股公司價格指標的單位是人民幣 業績超預期情況。上半年風電類上市公司業績總體上符合我們預期，而非經常性因素會導致公司實際業績略低於或高於預期。上半年財報中，最積極的因素是財務成本的下降，而消極因素主要是棄風限電問題仍然嚴重，發電補貼的支付出現大規模延緩，另外，新能源發電保障性收購制度如何執行尚無明確預期。 財務費用情況。風電上市公司的中期業績報告中，最令人印象深刻的是財務成本的降低。上半年這些公司的債務融資成本平均水平在4%至4.8%之間，比上年同期下降約1個百分點，財務費用支出占收入的比例都出現了明顯下降。考慮到財務費用為除折舊攤銷之外最大的成本費用支出，因此我們對風電上市公司未來的持續盈利能力抱有樂觀態度。未來中國風電開發進度和佈局將更加合理，而新能源保障性收購制度也將得到有效落實，因此我們認為目前上市公司持有的風電資產基本上都將變成高盈利資產。 棄風限電情況。上半年中國風電的棄風限電問題突出，全行業棄風率21%，同比去年提高6個百分點。而上市公司方面，龍源電力、華能新能源、大唐新能源和京能清潔能源的棄風率分別是19.5%、12%、25.2%和27%（內蒙古地區）。華能新能源的棄風限電率最低，同時也是唯一實現利用小時數同比增長的公司。另外，風電企業的市場營銷能力也會影響自身的風機利用水平。 應收賬款情況。今年中期主要風電上市公司的應收賬款數額出現大幅上升的現象。上升的理由被解釋為去年風電搶裝潮之後，政府的核准審批速度減慢，導致政府補貼被暫時拖欠，後期應能給予解決。但是，目前尚沒有補貼發放的時間表。 市場化交易情況。上半年風電企業都一定程度上參與了風電市場化交易行為。市場化交易的電價水平顯著低於國家規定的風電上網標杆電價。但是在無法上網和低價上網之間，風電企業將不得不選擇後者。展望下半年，風電企業普遍認為市場化交易電量的比例不會提高。國家推出新能源最低保障性收購制度之後，風電企業預計將有更多的發電量是以國家規定的風電上網標杆電價來出售。 重點推介個股：華能新能源和京能清潔能源。由於2015年上半年出現風電搶裝潮，以及下半年當地用電需求下滑，因此2015年下半年棄風限電問題明顯加重，尤其是4季度。而我們認為，2016年下半年限電問題將會有明顯改善，故下半年大部分企業的風力發電量的增幅將超過上半年，而業績也將明顯好於去年同期。目前，華能新能源和京能清潔能源的股價仍存在明顯低估，因此我們繼續維持“買入”評級，而龍源電力和大唐新能源業績復蘇力度仍不強，故維持“長期買入”評級。我們認為政策面的持續支持有望在今年4季度為風電行業創造一波估值提升行情，值得投資者密切關注。 上半年风电类上市公司业绩总体上符合我们预期 债务融资成本显著下降，将提高风电资产的长期盈利能力 弃风限电情况依然严重，但下半年将有明显改善 维持行业「领先」评级，重点推介华能新能源和京能清洁能源 行业估值 FY16E市盈率加权平均 8.2x FY16E市账率加权平均 0.85x 资料来源﹕Bloomberg 光伏和风力发电量占总发电量的比例 0%2%4%6%20131H141-3Q1420141Q151H151-3Q1520151Q16光伏发电占比风力发电占比 资料来源﹕Bloomberg 行业与大盘一年趋势图 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16HSI 新能源行业 资料来源﹕Bloomberg 孙胜权 Louis.sun@bocomgroup.com Tel: (8621) 6065 3606 落后同步领先落后同步领先 新能源行业 2016年9月13日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2 圖表1: 風電類上市公司財務費用占收入比例 圖表2: 上市公司風機利用小時數和棄風率 16.3%33.3%43.7%14.5%14.2%29.5%34.7%10.7%11.8%21.5%29.0%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%龙源电力华能新能源大唐新能源京能清洁能源1H141H151H16 -10525-63-400%5%10%15%20%25%30%-200020040060080010001200龙源电力华能新能源大唐新能源京能清洁能源利用小时数（左坐标）同比去年变化数（左坐标）弃风限电率（右坐标） 資料來源： Wind, 交銀國際 資料來源： Wind, 交銀國際 上半年風電上市公司的債務融資成本有明顯下降，財務費用支出占收入的比例逐年下滑。其中華能新能源表現最突出，2016年上半年財務費用占比為21.5%，同比下降8個百分點。 各家公司由於風機資產分佈不同，故平均利用小時和上網電價等情況皆不同。上半年龍源電力、大唐新能源和京能受棄風限電的影響都比去年嚴重。唯有華能新能源的棄風率維持較低水平，這和公司在棄風嚴重地區裝機較少有關，也和公司在當地市場營銷能力較強也有關係。 圖表3: 風電類上市公司應收賬款變化（百萬元） 圖表4: 市場化交易電量占總發電量的比例 6,3013,0322,1624,3598,6365,1982,9693,4730 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 龙源电力华能新能源大唐新能源京能清洁能源2015年底2016年6月底 12.2%7.5%3%0%2%4%6%8%10%12%14%龙源电力华能新能源大唐新能源 資料來源：PVinsights, Bloomberg, Wind, 交銀國際 資料來源：Wind, 交銀國際 和年初相比，2016年中期主要風電上市公司的應收賬款數額出現大幅上升的現象，其中龍源電力、華能新能源和大唐新能源分別同比增長37.1%、71.4%和37.3%，上升的理由被解釋為去年風電搶裝潮之後，政府的核准審批速度減慢，導致政府補貼被暫時拖欠。而京能清潔能源由於是以燃氣發電為主，故受影響較小。 上半年風電企業都一定程度上參與了風電市場化交易行為。市場化交易的電價水平顯著低於國家規定的風電上網標杆電價。但是在無法上網和低價上網之間，風電企業將不得不選擇後者。展望下半年，風電企業普遍認為市場化交易電量的比例不會提高。國家推出新能源最低保障性收購制度之後，風電企業預計將有更多的發電量是以國家規定的風電上網標杆電價來出售。 新能源行业 2016年9月13日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 3 圖表5: 華能新能源關鍵業務數據及預測 2013年 2014年 2015年 2016E 2017E 2018E 風力 當年新增核准（兆瓦） 1,986.1 2,037.5 1,782 年底裝機量（兆瓦） 6,220.9 7,526.4 9,720.4 10970.4 12270.4 13970.4 其中：當年新裝 763.5 1,305.5 2,194 1250 1300 1700 利用小時 2,029 1,875 1,882 2020 2020 2040 電價（含稅，元） 0.594 0.598 0.597 0.560 0.559 0.557 年底裝機量（兆瓦） 330 485 625 865 1065 1365 光伏 其中：當年新裝 330 155 140 240 200 300 利用小時 1,500 1,420 1,591 1590 1600 1600 電價（含稅，元） 0.955 0.90 0.86 0.87 0.83 0.79 折舊和攤銷（百萬元） 1,931.5 2,270.3 2,735.3 3,453.2 3,938.2 4,477.5 資料來源：公司數據、交銀國際 圖表6: 龍源電力關鍵業務數據及預測 2013年 2014年 2015年 2016E 2017E 2018E 風力 當年新增核准（兆瓦） 2,760 2,642 2,628 年底裝機量（兆瓦） 11,910 13,542.7 15,764.7 17764.7 19764.7 21764.7 其中：當年新裝 1,366 1,632.7 2,222 2000 2000 2000 利用小時 2,111 1,980 1,888 1886 1870 1900 電價（含稅，元） 0.583 0.585 0.590 0.578 0.585 0.584 其他可再生能源 年底裝機量（兆瓦） 288 279.6 309.6 339.6 369.6 399.6 其中：當年新裝 9 -8.4 30 30 30 30 電價（含稅，元） 0.786 0.786 0.808 0.812 0.817 0.821 火電 年底裝機量（兆瓦） 1,875 1,875 1,875 1875 1875 1875 電價（含稅，元） 0.448 0.439 0.419 0.379 0.389 0.389 折舊和攤銷（百萬元） 4,400.9 5,010.8 5,554.3 6,330.2 6,965.7 7,595.2 資料來源：公司數據、交銀國際 圖表7: 大唐新能源關鍵業務數據及預測 2013年 2014年 2015年 2016E 2017E 2018E 風力 年底裝機量（兆瓦） 5,718.6 5,915.6 7,029.0 8229.0 9429.0 10629.0 其中：當年新裝 50 197 1,113.4 1200 1200 1200 利用小時 2,002 1,803 1,745 1701 1760 1800 電價（含稅，元） 0.596 0.596 0.590 0.578 0.578 0.578 光伏 年底裝機量（兆瓦） 117.47 117.47 117.47 137.47 237.47 337.47 其中：當年新裝 20 0 0 20 100 100 利用小時 1,700 1,653.43 1,544.12 1545 1500 1500 電價（含稅，元） 1.0 1.0 1.0