2023年报点评：23年销量稳增，收购凌博电子布局上游

事项： 公司发布2023年业绩公告，实现收入347.6亿元，同比+11.9%；实现归母净利26.4亿元，同比+22.2%。拆分半年度来看，23H2实现收入177.2亿元，同比+4.2%；实现归母净利润14.5亿元，同比+15.3%。 评论： 23年销量增长稳健，市场份额稳中有升。1）23H2销量增速6%，行业需求下行龙头经营稳健：23年全年公司实现销量1652万台、同比+18%；公司23H1经营重心份额扩张，虽然2 3H2 行业旺季需求疲弱，公司23H2仍然实现6%的销量增速，展现出龙头经营稳健性。2）市场份额稳中有升，腰部份额加速集中：据公司业绩发布会材料披露，23年雅迪市场份额30%、较22年提升3pct，市场份额稳健增长，新国标实施以来，尾部品牌加速出清，腰部品牌份额加速向头部集中，头部品牌产品、渠道、品牌竞争力凸显，我们预计行业集中度仍将持续集中提升。 23H2单车毛利水平稳健，单车净利润环比提升。23H2公司实现归母净利14.5亿元，同比+15.3%，利润端增速表现优于收入。从单车净利润表现来看，2 3H2 单车净利润环比23H1提升。从盈利能力来看，23H2毛利率17%、环比23H1增长0.1pct，23H2税费返还影响净利润1.7亿元。23年期间费用率14.2%、同比-0.2pct，费用率整体有所压缩、费用利用效率提升，冠能、钠电等新品布局下，公司近年来销售费用率维持较高水平；伴随后续龙头品牌份额稳固，我们预计销售费用率等将有所压缩，同时中高端新品驱动整体盈利能力持续改善，未来有望逐步释放盈利弹性。 持续布局上游产业链核心组件，冠能6新品继续提升产品势能。24年3月公司公告收购无锡凌博电子全部股权，标的公司主要研发生产大功率智能控制器产品；继公司完整布局上游核心组件电池后，公司继续向上游完成大功率控制器核心组件布局，形成上游核心四电系统自研能力，驱动产品力持续提升。24年3月公司发布冠能6新产品系列，继续向中高端市场拓宽价格带、持续提升冠能系列产品势能，发挥自研四电系统带来的产品性能优势，同时优化产品智能化解决方案，我们预计有望在24年有亮眼销量表现。 投资建议：国内外双轮需求驱动下，雅迪龙头格局确立，规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显。公司整合上游四电系统产业链、东南亚市场经营成功渐次落地，远期成长动力充足、但短期受产品结构下沉影响盈利能力。 我们调整公司24-25年归母净利润预测为31.6/36.9亿元（前值39.7/55.2亿元），新增26年归母净利润预测40.9亿元，24-26年对应PE为11.5/9.8/8.9倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价21港元，公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。 风险提示：新品投放及市场反应不及预期，营销效果不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。 主要财务指标