年年报点评：收入&业绩超预期，23H2销售费率明显下降

证券研究报告 公司研究 2024年3月26日 ➢化妆品运营能力及新品推广能力得到持续验证。23年行业β偏弱、超头流量承压的情况下，可复美/可丽金618大促期间线上全渠道GMV同比分别165%+/70%+，双11大促期间线上全渠道GMV同比分别100%+/50%+。而在收入高增长的同时，23H1/23H2销售费率分别34.6%/31.8%，环比明显下降，说明公司线上经营效率明显提升。 王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com ➢分品牌看： 1）可复美营收27.88亿元/yoy+73%，占比提升至79.1%/yoy+10.9pct。具体来看：①大单品可复美胶原棒持续放量（618期间线上全渠道GMV同比700%+，双11期间线上全渠道GMV同比200%+）；②持续拓展乳液、面膜、面霜等品类以丰富产品矩阵。23H1推出的胶原乳在8-9月蝉联天猫修护乳液好评榜TOP3、胶原舒舒贴荣获抖in百大美力好物金榜-宅家美容院23金榜单品。我们认为上述新品均有机会成为下一阶段的大单品。 林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com 2）可丽金营收6.17亿元/yoy-0.3%，占比下降至17.5%/yoy-8.7pct，收入下滑主要源于22年占可丽金收入超6成的微商渠道在23年收入下滑。22年以来可丽金主推赋能紧致系列产品，现已取得较好成效，例如大单品嘭嘭次抛在618大促期间线上全渠道销售超过170万只，荣登天猫紧致液态精华热卖榜TOP10，在双11大促期间位列抖音次拋精华人气榜TOP6。23年12月推出重磅新品胶卷眼霜以完善抗衰系列矩阵。我们认为持续拓展线上渠道、加速产品推新升级、加码品牌推广有望继续带动可丽金线上直营渠道快速放量。 ➢分渠道看： 1）直 销 收 入24.21亿 元/yoy+73%， 占 比 进 一 步 提 升 至68.7%/yoy+9.4pct，其中DTC店铺线上直销收入21.55亿元/yoy+77%。我们认为直销收入快速增长主要源于：1）公司加强线上多平台布局，天猫、抖音等电商平台快速放量；2）主推的精华类产品（如：可复美胶原棒）占比快速上升，从而贡献收入增量；3）营销推广加码增加客户流量。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 2）经销收入11.04亿元/yoy+15%，占比下降至31.3%/yoy-9.4pct，我们认为经销收入增速慢于直销主要源自微商渠道收入下滑，剔除微 商渠道后经销收入增速会更快。 ➢盈利能力方面：1）毛利率83.6%/yoy-0.8pct，源自销售成本增加以及毛利率相对较低的妆字号产品占比持续提升；2）销售费率33%/yoy+3.2pct，销售费用率提升源自销售费用投放更高的线上直营收入占比提升，其中23H1/23H2销售费率分别34.6%/31.8%，环比呈现下滑趋势，整体控费效果好于预期；3）管理费率2.7%/yoy-2.0pct，主要源自上市费用减少所致；4）研发费率2.1%/yoy+0.3pct，源自公司加大重组胶原蛋白及其他原料研发投入；5）净利率41.1%/yoy-1.3pct。 ➢后续建议关注：1）医美产品获批；2）618大促数据情况；3）可复美次抛以外的新品或新系列起量情况等。 ➢盈利预测及投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白行业龙头，短期有望通过可复美&可丽金享有重组胶原蛋白敷料&护肤品行业红利，中长期公司将进一步拓展至医美、防脱、严肃医疗等更多场景，成长性充足。我们预计24-26年净利润分别为18.03/23.04/28.09亿元，3月25日收盘价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。 ➢风险因素：国内消费不及预期，新品获批不及预期，行业竞争加剧等。 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。