本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 神火股份（000933.SZ）2022年一季报点评 费用明显下降，Q1业绩超预期 2022年04月26日 [Table_Summary]  2022年4月25日，公司发布2022年一季度报告。公司实现营业收入107.5亿元，同比增长57.4%，环比增长11.6%；实现归母净利润19.5亿元，同比增长232.6%，环比增长108.4%，实现扣非归母净利润19.37亿元，同比增长276.3%，环比增长54.2%。公司预告22Q1归母净利润和扣非归母净利润分别为17.4亿元和17.3亿元，业绩好于公司预告。  产量继续回升，盈利大幅提高。量：预计一季度公司销售煤炭166万吨，电解铝36万吨，其中新疆20万吨，云南16万吨。价：2022Q1公司电解铝和煤炭价格大幅上涨，分产品看，电解铝售价约19630元/吨，同比增加37.2%，贫瘦煤售价约1840元/吨，同比增加约60%，无烟精煤价格1935元/吨，同比增加约92%；动力煤价格850元/吨，同比增加71%，公司煤炭综合售价1402元/吨，同比上涨85.7%。成本：根据我们测算，电解铝单吨完全成本为13066元/吨，其中新疆单吨完全成本为12475元/吨，云南单吨完全成本为14765元/吨；煤炭单吨完全成本为819元/吨。利：在以上价格销量成本测算基础上，测算得到煤炭单吨归母净利润为392元/吨，电解铝单吨归母净利润为4880元/吨，云南单吨归母净利润为3605元/吨，新疆单吨归母净利润为5322元/吨。  三费费用大幅下降。2022Q1公司三费费用4.25亿元，环比看，下降4.39亿元，其中销售费用下降2.98亿元，主要因为21Q4运输装卸费大幅增加，管理费用下降1.72亿元，主要因为21Q4管理层薪酬增加，财务费用增加0.32亿元；同比看，三费费用下降3.13亿元，其中财务费用下降3.13亿元，主要因为22Q1负债率大幅下降，利息支出明显减少；管理费用下降0.65亿元。  未来看点：2022年复产加快，云南神火新建15万吨或于四月底完全投产。按照当前的复产进度，全年公司电解铝产量会达到162.4万吨，同比增长16.0%，权益产量115.8万吨，同比增长9.2%。2）神隆宝鼎新增6万吨铝箔项目开始建设，且动力电池箔认证或于上半年通过。神隆宝鼎一期5.5万吨双零铝箔已全部建成投产，目前主要生产食品箔和药箔，后续有望转产动力电池箔，预计电池箔的认证工作将于2022年上半年完成。此外，神隆宝鼎二期投资年产6万吨新能源动力电池材料生产建设项目已通过审批并开始建设。3）行业持续景气，煤铝价格维持高位。海外能源危机，供应偏紧，内外高价差情况，国内电解铝行业景气度保持。4）筹划资产重组，云南神火资产或注入。3月25日，公司发布资产重组，可能购买云南神火资产股权，交易方神火集团和商法神火基金分别持有云南神火30.2%和9.9%股权，若资产注入，公司利润将明显增厚。  投资建议：电解铝行业格局较好，随着复产进行，公司业绩将继续释放，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利66.17亿元、70.96亿元和72.51亿元，EPS分别为2.94元、3.15元和3.22元，对应4月25日收盘价的PE分别为4、4和4倍，维持“推荐”评级。  风险提示：电解铝需求不及预期；项目复产不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 34452 42925 45103 46170 增长率（%） 83.2 24.6 5.1 2.4 归属母公司股东净利润（百万元） 3234 6617 7096 7251 增长率（%） 802.6 104.6 7.2 2.2 每股收益（元） 1.44 2.94 3.15 3.22 PE 8 4 4 4 PB 2.9 1.9 1.5 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月25日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 11.98元 [Table_Author] 分析师： 邱祖学 执业证号： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理： 张弋清 执业证号： S0100121120057 邮箱： zhangyiqing@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.神火股份（000933.SZ）2021年年报点评：量价齐升业绩亮眼，煤铝景气β尽显 2.神火股份（000933.SZ）事件点评：复产超预期，煤铝双景气 3.【民生金属·公司点评】神火股份：煤铝高价抬升业绩，减值平滑利润曲线 神火股份(000933)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 34452 42925 45103 46170 成长能力（%） 营业成本 22157 28348 30092 30958 营业收入增长率 83.16 24.60 5.07 2.37 营业税金及附加 692 816 857 877 EBIT增长率 262.74 27.57 2.84 0.98 销售费用 387 429 451 485 净利润增长率 802.57 104.61 7.23 2.19 管理费用 1049 1245 1263 1293 盈利能力（%） 研发费用 145 215 230 228 毛利率 35.69 33.96 33.28 32.95 EBIT 9307 11873 12210 12329 净利润率 8.85 17.93 18.29 18.26 财务费用 1350 996 677 423 总资产收益率ROA 6.04 9.31 9.72 9.67 资产减值损失 -2845 -459 -485 -575 净资产收益率ROE 34.53 47.26 38.15 31.06 投资收益 312 215 203 185 偿债能力 营业利润 5346 10675 11295 11545 流动比率 0.48 0.77 0.91 1.10 营业外收支 -270 12 7 5 速动比率 0.37 0.67 0.79 0.96 利润总额 5077 10687 11302 11550 现金比率 0.32 0.58 0.70 0.86 所得税 2028 2992 3052 3118 资产负债率（%） 73.14 71.74 64.60 57.62 净利润 3048 7694 8251 8431 经营效率 归属于母公司净利润 3234 6617 7096 7251 应收账款周转天数 4.11 10.90 9.57 9.11 EBITDA 11184 15181 15612 15787 存货周转天数 45.74 48.62 48.01 47.84 总资产周转率 0.64 0.60 0.62 0.62 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 10515 26278 29080 32146 每股收益 1.44 2.94 3.15 3.22 应收账款及票据 388 1282 1183 1152 每股净资产 4.16 6.22 8.26 10.37 预付款项 693 850 903 935 每股经营现金流 5.02 10.75 5.56 5.78 存货 2777 3776 3958 4057 每股股利 0.45 0.88 1.10 1.10 其他流动资产 1431 2669 2777 2926 估值分析 流动资产合计 15804 34855 37901 41217 PE 8 4 4 4 长期股权投资 3370 3486 3658 3833 PB 2.9 1.9 1.5 1.2 固定资产 20543 17896 15202 12158 EV/EBITDA 3.82 1.59 1.16 0.71 无形资产 4809 5231 5821 6450 股息收益率（%） 3.76 7.35 9.19 9.19 非流动资产合计 37724 36227 35091 33747 资产合计 53528 71082 72992 74964 短期借款 18373 15794 12700 8943 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 6572 19615 18803 18343 净利润 3048 7694 8251 8431 其他流动负债 8109 9755 10011 10259 折旧和摊销 1877 3309 3402 3458 流动负债合计 33055 45165 41514 37545 营运资金变动 609 11701 -500 -162 长期借款 4891 4768 4568 4568 经营活动现金流 11296 24209 12520 13011 其他长期负债 1207 1060 1070 1080 资本开支 -1817 -2101 -2526 -2476 非流动负债合计 6098 5828 5638 5648 投资 30 -458 -520 -525 负债合计 39153 50993 47152 43193 投资活动现金流 -2387 -2344 -2842 -2816 股本 2251 2271 2271 2271 股权募资 100 20 0 0 少数股东权益 5010 6087 7243 8423 债务募资 -5653 -2849 -3285 -3747 股东权益合计 14375 20089 25840 31771 筹资活动现金流 -10745 -6102 -6876 -7128 负债和股东权益合计 53528 71082 72992 74964 现金净流量 -1839 15763 2802 3067 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 神火股份(000933)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并