高YTM转债收益与风险再认识

评级及分析师信息 高YTM转债因“低等级资质弱”&“吃票息体验差”，在纯债替代投资中，推进并不顺畅。考虑到外评等级与大量机构的入库标准挂钩，高YTM转债的低等级特征成为了部分债市资金涌入的直接阻碍。除评级受限外，转债累进利率设置使得YTM与实际每年获得的票息收益并不均等，核心收益集中在最后一天，“吃票息”体验较差。但正因为这两大问题的市场认知偏差，从而带来了转债的错误定价，也打开了票息挖掘的空间。 ►如何正确认识转债信用风险？ 转债实质违约风险与同等级信用债并不对等。首先，转债设有转股权，因而票息设置相对较低，叠加累进利率设置，发行人付息压力明显低于同等级信用债。其次，转债高票息补偿集中在最后一刻，不到期便不会面临实质偿还压力。最后，转债发行人自身具备较强意愿&能力规避实质违约风险。 但这并不意味着转债可以无视信用风险直接配置。 尤其是对于相对收益投资者，类信用风险事件带来的净值波动或者退市压力仍然需要重点关注，进行实质规避。第一，对于真正临近偿还的品种，如果账面流动资产明显不足，并不建议最后博弈公司选择溢价转股的方式解决。第二，转债市场最接近信用风险的情形是发行人退市，无论是实质退市还是市场担忧引发的出库均会造成价格大幅波动。第三，问询函、非标审计意见等历史信用瑕疵事件等情况也很容易引发净值波动。►高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性 剔除信用风险因素后，转债实际投资时面临的更现实的问题其实是累进利率节奏。如果管理的是考核周期较长的产品，那么我们建议果断增配高YTM品种，一方面迟早可以拿到较高的票息收益，另一方面，生命周期中转债也存在期权价值放大，带来超额资本利得的可能。而如果是更普遍的相对收益型产品，我们则建议在转债市场高YTM阶段买入，当配置型需求入场时，相对收益型产品也能在YTM下降的过程中获取骑乘收益。►配置高YTM转债需要耐心 很多个券在市场发掘其价值前往往缺乏足够流动性，需要慢慢配置，应对方法是可以适当广撒网，拓宽投资面。同时，除非有成熟的交易策略和工具，我们也不建议用太严格的数量化工具进行筛选，因为这些个券流动性参差不齐，很难满足要求。 风险提示 美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.债市“资产荒”，为何转债仍有大量高YTM品种?.............................................................................................31.1.高YTM转债等级普遍较低，信用资质整体偏弱...........................................................................................31.2.转债采取累进利率设置，“吃票息”体验较差..................................................................................................52.如何正确认识转债信用风险？.......................................................................................................................72.1.转债实质违约风险无需过多担忧.................................................................................................................72.2.重点关注类信用风险事件带来的净值波动或退市压力...................................................................................93.高YTM转债策略兼具绝对收益&相对收益属性..............................................................................................123.1.高YTM策略可提前兑现预期收益，无需面临累进利率问题..........................................................................123.2.高YTM策略同样存在跑赢市场的能力........................................................................................................134.配置高YTM品种需要耐心...........................................................................................................................155.附录：参与临期溢价转债需谨慎...................................................................................................................166.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：转债市场仍然存在较多高YTM转债（2024/3/19）..................................................................................3图2：高YTM转债多分布在中低评级（2024/3/19）.........................................................................................4图3：2020-2023年，信用债供给绝大多数均为中高等级个券............................................................................4图4：典型固收+机构通常将主要仓位留给高等级转债，以至高YTM转债的配置意愿相对欠缺............................5图5：转债采用累进利率设置，票面收益主要集中在第六年（%，2024/3/19）...................................................6图6：存量信用债多采用固定利率设置.............................................................................................................6图7：典型信用债发行利率基本位于3%以上....................................................................................................6图8：转债转股依然是转债最主要的退出方式...................................................................................................7图9：绝大多数个券在到期前即可顺利退出转债市场.........................................................................................7图10：2017年以来，不乏转债通过下修提升平价，随后在正股行情驱动下触发强赎转股的案例..........................8图11：海印转债发行人通过溢价转股的方式，有效减轻偿还压力.......................................................................8图12：某转债即将于今年下半年到期，近期转债价格在平价上升的情况下逆势下跌............................................9图13：高YTM策略年化收益较为可观，抗回撤能力更强，足以符合绝对收益产品的风险收益要求.....................12图14：最近一轮转债高YTM环境当中，高YTM策略成功展现出较为明显的相对收益.......................................14图15：胜达转债上市之初长期处于高YTM转债状态........................................................................................15图16：胜达转债高YTM时成交较为低迷........................................................................................................15图17：高YTM个券流动性参差不齐（2024/3/22）.........................................................................................16图18：铁汉转债到期前价格快速向债底收敛....................................................................................................16图19：广汽转债临期前价格加速回落..............................................................................................................16 表1：沪深交易所股票退市规则（股票退市，转债同步退市）...........................................................................10表2：年报问询函&非标审计意见同样值得关注................................................................................................10表3：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/3/22）..................................................................11表4：高YTM策略持仓个券提前兑现收益退出是常态（2020/1/2-2024/3/ 22）...................................................13表5：高YTM策略（相对）跑相对收益的能力尚可，且具备改善组合风险收益的属性.......................................14表6：耐心配置高YTM转债足