固收周报：城投债供给潮已至，本轮成色几何？

报告日期：2024-03-25 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 中高等级供给占比较高，AA主体暂别净偿还。3月城投债累计发行5832亿元，净融资得576亿元，净增长规模或明显不及历史同期，不过总供给量则受到期压力的影响而继续维持较高规模，其中中高等级主体继续维持较高供给比重，而AA主体则结束了连续6个月的净偿还。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 一级认购热度回落，但仍高于历史同期。步入3月以来，城投债一级市场的认购热度整体回落，平均认购倍数为2.57倍，环比2月下降约0.72。一方面原因在于供给高峰的缓解，另一方面原因则是低收益率带来的低性价比，相较于此前明显回落，投资者的选择对象更多向中长久期偏移。 长久期占比三成，超长信用债受关注。3月以来发行期限（考虑行权）在3年以上的城投债规模达到2455亿元，占当月整体比重为30%，再度实现比重的突破，与此同时，近期10年及以上的超长久期信用债开始受到市场的关注，其原因一方面在于短久期较低的性价比，另一方面则在于对于弱资质主体的信用风险仍存在一定担忧，不愿意在中长久期维度进行下沉。 ⚫策略建议：把握阶段性配置窗口 当前信用债市场仍是一个低收益率的环境，近段时间无风险收益率的回调与波动频率均有增加，但整体低位运行的态势并未发生变化，债市的运行缺乏明显的方向感，看多与看空均缺乏充足的理由，在此背景下，我们认为，不轻易下车，逐步调整组合流动性，以及把握阶段性的配置窗口能够带来更好的投资体验。 从市场偏好来看，在本轮化债行情的主导下，我们经历了完整的偏好转换过程，按照时间顺序依次为“高等级短久期”→“低等级短久期”→“高等级中长久期”→“低等级中等久期”→“高等级超长久期”，即市场并未按照规律下沉低等级中长久期，而是直接开始向高等级超长久期信用债寻求收益，表明市场对弱资质主体的信用风险仍存一定担忧。 后续来看，我们仍建议提升组合流动性，并可在中长久期端进行适当下沉，原因有三：①利率拐点出现前，信用利差主动压缩概率较高。回归过去三轮行情，历次行情末期，利率横盘时，信用债均能走出独立行情，信用利差会主动压缩；②债市脆弱性改善，压力逐步释放。随着多空力量的持续交织，市场面对潜在回调也会有愈发充分的心理建设的实际准备，因此即使出现反转，其反弹的幅度也会低于预期；③对债市波动的抵御能力更强。低等级中长久期在流动性方面表现不佳，但在当前震荡为主的利率行情中，反而因此能够表现出更加平稳的收益表现。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，信用债违约风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52城投债供给潮已至，本轮成色几何？.......................................................................................................................52.1中高等级供给占比较高，AA主体暂别净偿还...................................................................................................52.2一级认购热度回落，但仍高于历史同期............................................................................................................62.3长久期占比三成，超长信用债受关注................................................................................................................63策略建议：把握阶段性配置窗口..............................................................................................................................74风险提示...................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1城投债发行规模及其结构（单位：亿元，%）.....................................................................................................5图表2城投债一级认购倍数：分发行期限（单位：倍）.................................................................................................6图表3城投债发行结构：分期限（单位：%）................................................................................................................7 1引言 3至4月是城投债传统的到期高峰，在债务滚续需求的催动下，城投债发行也会相应得迎来高峰期，而与此前不同的是，当前的城投债市场仍处于化债主导的行情中，在名单制管理的监管下，城投债的资金用途面临愈发严格的限制，这也给城投新增债券融资规模带来一定影响。 从投资的角度来看，城投债供给水平会对信用利差产生影响，其中供给的收缩会进一步加剧信用债资产荒行情，利差或将进一步压缩，因此本周我们将就本轮城投债的供给高峰进行观测，分析其可能对后续债市收益率产生的影响。 2城投债供给潮已至，本轮成色几何？ 2.1中高等级供给占比较高，AA主体暂别净偿还 截至3月22日，3月以来城投债累计发行5832亿元，累计偿还5256亿元，净融资规模录得576亿元，本月尚余5个交易日，剩余到期压力约2191亿元，纵向对比2021至2023年可知，当前信用债的净增长规模或明显不及历史同期，不过总供给量则受到期压力的影响而继续维持较高规模。 分结构来看，中高等级主体继续维持较高比重，AAA与AA+主体分别发行2362亿元与2418亿元，AA主体仅发行1045亿元，占比18%，继续处于较低水平。而从净融资角度来看，AA主体则结束了连续6个月的净偿还，截至目前净融入104亿元。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊标注外，本文中2024年3月数据均截至3月22日。 2.2一级认购热度回落，但仍高于历史同期 一级市场中，认购倍数的高低是体现债券投资者情绪的重要指标。截至3月22日观测结果显示，样本债券累计发行2664亿元，累计投标规模6859亿元，以此计算的加权平均认购倍数为2.57倍，环比2月下降约0.72，较1月下降约1.06。 从发行期限来看，3月以来，多数期限债券一级认购倍数均有不同程度的回落，而2至3年期债券则逆势上行，录得4.76倍，近3个月整体处于4.0倍以上的高热度区间，除此以外1至2年期债券仅小幅回落0.01倍，相较于2月基本持平，债市投资者在久期方面的偏好相较于2023年6月有明显变化，短久期不再具有吸引力。 综合来看，步入3月以来，城投债一级市场的认购热度整体回落，我们认为主要原因或在于以下两个方面，其一，当前城投债市场迎来供给高峰，债市资产荒行情有所缓解，因而出现认购倍数边际回落，其二，包括城投债在内，当前信用债收益率整体处于历史较低水平，信用利差极低，性价比相较于此前有明显回落，也正是因此，投资者的选择对象更多向中长久期偏移。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3长久期占比三成，超长信用债受关注 从发行期限来看，3月以来，发行期限（考虑行权）在3年以上的城投债规模达到2455亿元，占当月整体比重为30%，继1月突破10%，2月突破20%以来，本月再度实现比重的突破，而与之对应的是其他久期品种发行比重的压缩，其中2年期比重压缩幅度相对更高，1年期以及1年期以内债券比重亦有所收敛，但在借新还旧的需求下仍维持 在一定比重。 与此同时，近段时间以来，10年及以上的超长久期信用债开始受到市场的关注，不乏20年甚至30年久期的债券成功发行，我们认为此类债券的成功发行，其背后的原因在于两点，首先是绝对收益率方面，当前短久期债券的性价比已然偏低，信用下沉的空间不在，因此市场开始向中长久期品种寻求收益；其次是信用风险方面，债市投资者对于弱资质主体的信用风险仍存在一定担忧，长久期所面临的不确定性较高，因而不愿意在中长久期维度进行下沉，间接催生了对超长久期高等级品种的需求。 资料来源：Wind，华安证券研究所 3策略建议：把握阶段性配置窗口 当前信用债市场仍是一个低收益率的环境，近段时间无风险收益率的回调与波动频率均有增加，但整体低位运行的态势并未发生变化，债市的运行缺乏明显的方向感，看多与看空均缺乏充足的理由，在此背景下，我们认为，不轻易下车，逐步调整组合流动性，以及把握阶段性的配置窗口能够带来更好的投资体验。 从市场偏好来看，在本轮化债行情的主导下，我们经历了完整的偏好转换过程，按照时间顺序依次为“高等级短久期”→“低等级短久期”→“高等级中长久期”→“低等级中等久期”→“高等级超长久期”，即市场并未按照规律下沉低等级中长久期，而是直接开始向高等级超长久期信用债寻求收益，表明市场对弱资质主体的信用风险仍存一定担忧。 后续来看，我们仍建议提升组合流动性，并可在中长久期端进行适当下沉，原因有三：①利率拐点出现前，信用利差主动压缩概率较高。回归过去三轮行情，历次行情末期，利率横盘时，信用债均能走出独立行情，信用利差会主动压缩；②债市脆弱性改善， 压力逐步释放。随着多空力量的持续交织，市场面对潜在回调也会有愈发充分的心理建设的实际准备，因此即使出现反转，其反弹的幅度也会低于预期；③对债市波动的抵御能力更强。低等级中长久期在流动性方面表现不佳，但在当前震荡为主的利率行情中，反而因此能够表现出更加平稳的收益表现。 4风险提示 数据来源失真风险，信用债违约风险 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告