不受干扰的增长和高股息支付 ， 维持 “买入 ”

股权研究 公司报告：绿城管理（09979HK） 公司报告：(09979香港) 不受干扰的增长和高股息支付，保持“买入” 公司报告 我们维持“买入”评级，并将TP下调至9.40港元。我们预测绿城管理公司2024F-2026F的每股收益分别为0.615元、0.773元和0.950元，在2023-2026F期间的复合年增长率为24.1%。我们将TP下调至9.40港元，即 意味着14.0x2024FPER。我们维持我们的“买入”评级。 2023年业绩强劲；100%股息支付率的积极惊喜。公司在2023年业绩强劲，在房地产低迷周期中，总收入同比增长24.3%，盈利同比增长30.8%。由于强劲的盈利增长和现金流入，管理层宣布2023财政年度的股息支付率为100%(80%为末期股息，20%为特别股息)。我们认为高股息支付率给市场带来了积极的惊喜。此外，管理层指导未来几年股息支付率应稳定在80％以上。 强劲的收缩GFA扩张保证了高增长。根据公司的披露，绿城管理公司实现了3528万平方米的新合同总建筑面积。Mi.2023年，同比增长25.0%。从这些新签约项目的项目管理费来看,2023年总金额达到103.7亿元,同比增长20.5% 。考虑到到2023年底公司的未确认管理费总额超过250亿元人民币，因此，我们预计公司未来几年的盈利将有明显增长。 詹春丽詹春立 (852)25097745 2024年3月25日 额定值:购买 维护 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$9.40 HK$9.60 股价股价：HK$6.190 股票表现 股价表现 %的回报 0 0) 0) 0) 0) 0) 3月23日6月23日9月23日12月23日3月24日 20.0 10.0 0. (10. (20. 证券研究报告 (30. (40. (50. 项目管理仍然是一个快速发展的行业。我们认为项目管理业务是一个蓝海市场 ，正在逐步得到确认。根据亿翰智库（亿瀚智 股价变动股价变动 Abs.% 恒生指数绿城管理 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 房地产部门 库），2023年新签约的项目管理总建筑面积已达到近1.7亿平方米，同比增长53.0%。 催化剂:1）从城市新收购的大型合同GFA 投资企业、AMC和金融机构；2）规模经济带来的盈利能力提升。 下行风险：1）市场渗透率低于预期；2）不良项目GFA交付慢于预期；3 ）项目业主违约风险。 绝对变动% 相对于HS指数相对恒指变动%平均股价（HK$） 来源：彭博社，国泰君安国际。 19.513.6(14.2) 21.012.61.6 5.25.15.9 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行业 绿 城管 理 YearEnd 年结 营业额 收入 净利润 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PERBPS 市盈率每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量ROE 股息率净资产收益率 12/31 （百万元人民 币） （百万元人 民币） （人民币元） (△%) a. （人民币元 ） a. （人民 币元） (%) (%) 2022A2,6567450.38430.614.31.9302.80.3806.921.0 2023A3,3029740.49729.411.32.0402.80.5008.925.2 2024F4,1401,2360.61523.79.32.1032.70.4928.630.1 2025F5,0311,5530.77325.77.42.3842.40.61810.934.4 绿城管理（09979HK） 2026F6,0671,9100.95022.96.02.7162.10.76013.437.3 已发行股份（m）总股数a.2,010.0大股东大股东绿城中国71.3% 市值(百万港元)市值（百万港元）12,441.9自由浮动(%)自由流通比率(%)28.7 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000)1,902.5FY24净资产负债率（%）FY24净负债/股东资金(%)净现金 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元)7.844/4.300FY24Est。资产净值（港元）FY24每股估值（港元）13.4 资料来源：本公司，国泰君安国际。 免责声明见最后一页第1页，共6页 我们维持“买入”的投资评级，并将TP下调至9.40港元。我们相信绿城管理公司（“公司”）在2023年取得了强劲的业绩，其100%的股息支付率令人惊讶。此外，我们预计公司的逆势增长将在未来几年继续，这得益于1）其在项目管理行业的领先地位；2）城市投资企业，AMC和金融机构等新客户的需求不断增加。我们预测绿城管理层2024F-2026FEPS分别为0.615、0.773、0.950元。相应地，我们预测2023-2026F公司EPS复合年增长率为24.1%。我们将TP下调至9.40港元，这意味着2024F每股14.0倍。我们维持“买入”评级。2023年业绩强劲；100%股息支付率的积极惊喜。我们认为，公司的逆势增长轨迹得到了2023年强劲业绩的再次证实。公司2023年的总收入同比增长24.3%，达到3302亿元人民币，主要受商业项目管理的推动（同比增长40.5%）。同时，尽管规模扩张，公司的毛利率在2023年基本稳定在52.2%（2022年为52.3%）。考虑到收入结构的变化（商业项目管理的收入比例从2022年的62.9%增加到2023年的71.0%），公司股东的净利润实现了更强劲的增长，2023年同比增长30.8%，达到9.74亿元人民币。与收益一致，公司2023年的经营性现金流入也强劲，为9.55亿元人民币（同比增长31.8%）。由于强劲的盈利增长和现金流入，管理层宣布2023财政年度的股息支付率为100%(80%为末期股息，20%为特别股息)。我们认为高股息支付率给市场带来了积极的惊喜。此外，管理层指导未来几年股息支付率应稳定在80％以上。 图1：公司录得2023年收入增长图2：2023股东净利润同比增长24.3%，同比增长30.8% 2024年3月25日 绿城管理绿城管理(09979HK) 百万元人民币 3,50030%1,20031.7%35% 3,00025%1,00030.8%30% 24.3%2,50025% 20%800 2,00018.4%20% 2,6563,30215%600 1,5002,24397415% 10%400745 1,00056510%5005%2005% 00%00% 202120222023202120222023 总收入（LHS）同比增长（RHS）股东净利润（LHS）同比增长（RHS） 资料来源：本公司，国泰君安国际。 强劲的收缩GFA扩张保证了高增长根据公司的披露，绿城管理公司实现了3528万平方米的新合同总建筑面积。Mi.2023年，同比增长25.0%。从这些新签约项目的项目管理费来看，2023年总金额达到103.7亿元，同比增长20.5%。2023年全国房地产市场经历了低迷，新开工面积同比下降20.4%，房地产销售面积同比下降8.5%。然而，在房地产市场相对疲软的情况下，绿城管理层录得逆势增长。我们认为，背后有三方面因素支持公司逆势增长：1）项目管理行业整合加速；2）资本所有者项目管理更加确定；3）绿城管理是“三大工程”的受益者，尤其是保障房建设。管理层表示，截至2023年底，未确认管理费总额（未开发项目和在建项目）已超过250亿元人民币。因此，我们预计公司未来几年的盈利将有明显增长。项目管理仍然是一个快速发展的行业。我们认为项目管理业务是一个蓝海市场，正在逐步得到确认。根据亿翰智库（亿瀚智库)，2023年新签约的项目管理总建筑面积已达到近1.7亿平方米。Mi.，同比增长53.0%。随着越来越多的开发商进入这个行业，越来越多的城投企业和AMC成为土地所有者，我们认为市场仍处于快速扩张的轨道上。发挥“品牌+国企背景”的核心竞争力，绿城管理。我们认为，预计将保持市场份额的领先地位（2023年为20.4%）。 公司报告 公司报告 催化剂:1）从城投企业、AMC和金融机构新收购的大额签约GFA；2）规模经济带来盈利能力改善。 风险:1）市场渗透率低于预期；2）不良项目GFA交付慢于预期；3）项目业主违约风险。 2024年3月25 表1：绿城管理在2023年的主要业绩 损益表数据（百万元） 2023 2022 Change 收入 3,302 2,656 24.3% -商业项目管理 2,346 1,669 40.5% -政府项目管理 788 781 1.0% -Others 168 206 (18.4%) 毛利润 1,722 1,389 24.0% 其他收入、损益 156 166 (6.3%) 销售和分销费用 (105) (120) (13.0%) 管理费用 (515) (489) 5.3% 净减值损失 (42) (23) 86.9% 投资性房地产公允价值净变动 (1) (1) 1.4% 收购子公司的收益 0 0 (100.0%) 其他损失-净额 (76) (49) 54.5% 净财务收入 (5) (7) (20.6%) 合资企业和联营公司的业绩份额 43 58 (25.8%) 税前利润 1,177 925 27.3% 税费 (197) (189) 4.0% 少数股东权益 (7) 9 (177.2%) 股东利润 974 745 30.8% 毛利率(%) 52.2 52.3 (0.1)ppt 股东利润率(%) 29.5 28.0 1.4ppt 资产负债表数据（百万元） 2023 2022 Change 净债务（现金） (2,210) (2,086) 5.9% 总股本 4,134 3,873 6.7% 净资产负债率（%） 净现金 净现金 n.a. 贸易和其他应收款 824 824 (0.0%) 贸易和其他应付款 1,257 1,173 7.2% 运营数据 2023 2022 Change 合同总建筑面积（百平方米） 119.60 101.4 17.9% 管理总建筑面积（百万平方米） 52.50 47.2 11.2% 绿城管理绿城管理(09979HK) 资料来源：本公司，国泰君安国际。 Company 股票代码货币MktCap(HK$) PEPBROE（%）D/Y（%） 2023A2024F2025F2026F2023A2024F2025F2026F2024F2024F 表2：行业估值比较 主要业务在中国大陆的香港上市物业管理公司 华润Mixc01209香港港币53,63917.413.911.410.73.12.62.3不适用20.43.2 OnewoInc-H02602香港港币23,48310.88.47.06.41.21.11.0n.a.12.83.9 2024年3月25 中国海外置业02669香港HKD18,96511.49.07.66.03.92.92.21.635.93.4 碧桂园服务06098香港HKD17,9855.24.13.83.70.40.40.40.39.86.3 保利物业服务06049香港HKD14,2219.68.06.76.21.51.31.1不适用17.23.4 绿城服务02869香港港币8,36911.08.97.57.11.01.00.9n.a.11.35.5 恒大物业服务06666香港6,270港元2.3n.a.n.a.n.a.0.3n.a.n.a.n.a.n.n.a.SunacServices01516香港港币5,9917.87.26.77.20.70.70.6不适用9.45.5 金科智能服务09666香港HKD5,57712.411.09.68.30.90.90.8n.a.8.20.4 滨江服务03316香港港币4,6278.16.35.03.72.82.31.8不适用37.39.8 A-Living智慧城市服务03319香港港币4,5012