2023年年报点评：价值增速领跑，新阳光战略深化

阳光保险（06963.HK） 证券研究报告·公司点评报告·保险(HS) 2023年年报点评：价值增速领跑，新阳光战略深化 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 4,494 3,738 7,190 7,554 8,141 同比 -23.6% -16.8% 92.4% 5.1% 7.8% 新业务价值（百万元） 2,493 3,596 4,071 4,383 4,721 同比 0.1% 44.2% 13.2% 7.7% 7.7% 每股内含价值（元/股） 8.80 9.05 9.92 10.81 11.66 P/EV 0.28 0.28 0.25 0.23 0.21 买入（维持） 关键词：#业绩符合预期 投资要点 事件：阳光保险披露2023年年报：实现总保费收入1,189.1亿元，同比增长9.3%。实现保险服务收入599.0亿元，同比增长7.5%；归母净利润37.4亿元，同比下降16.8%；ROE 同比下降2.3个pct.至6.0%，每股分红持平于0.18元。业绩表现符合预期，利润下滑受新金融工具准则执行及市场波动的拖累。 2024年03月26日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 阳光保险恒生指数 寿险新业务价值（NBV）增速预计连续两年领跑A+H上市同业。2023年阳光人寿实现 NBV达36.0亿元，可比口径同比增长44.2%，归因来看：1）新单保费同比下降4.6%，但Margin同比提升1.7个pct.至9.4%；2）分渠道来看，个险新单同比大幅增长37.2%，但Margin同比减少至30.6%（2022年可比口径：37.5%），银保新单同比下滑10.4%，Margin大幅提升至13.8%（2022年可比口径：10.1%），主要系银保新单期缴保费同比增长17.5%，而银保趸缴保费下降29.0%。公司分渠道价值率不低于同业，但因银保新单和价值贡献占比达76.4%和55.5%（2022年：81.3%和52.5%）拖累整体水平。2023年个险继续以价补量，虽然月均人力同比下降15.5%至5.3万人，但人均产能同比增长44.4%至2.1万元，达到MDRT标准的人数同比增长84.7%至519人。2023年阳光人寿实现新准则下净利润32.1亿元，同比下降18.4%，归因来看合同服务边际（CSM）释放是新准则下公司利润的核心来源，2023年CSM较年初增长4.6%，但受由于资本市场短期波动使VFA方法计量的部分业务产生亏损加剧，使得包括预期与实际的赔付和费用偏差、亏损的确认以及短期险利润等在内的营运偏差及其他为负拖累。公司在年报中指出“一身 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% 2023/3/272023/7/262023/11/242024/3/24 市场数据 收盘价(港元)2.76 一年最低/最高价2.76/4.64 市净率(倍)0.53 两翼”推动个险渠道提质增效，银保渠道深化价值发展。 2023年阳光财险实现净利润9.78亿元，同比下降36.1%，主要系总投资收益同比减少49.5%所致，但2023年财险承保综合成本率（COR）98.7%，同比下降0.7个pct.，连续两年实现承保扭亏为盈。归因来看：1）费用率下行2.0pct，赔付率上升1.3pt，系疫 港股流通市值(百万港元) 基础数据 9,601.40 后放开出险率增长所致；2）分险种来看，车险COR为98.9%，贡献承保利润2.86亿元； 非车险扭亏COR为98.6%，主要得益于继续收紧信用保证保险业务风险敞口，保证保险规模同比减少25.8%。 公司调整EV经济假设，下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.5%（原11.0%），方法、模型与假设变动拖累寿险期初EV增速达6.9个pct.。2023 年公司寿险ROEV为11.9%（2022年原模型下：13.0%），期末集团和寿险内含价值分别为1,040.6亿元和786.56亿元，可比口径较上年末增长6.4%和8.5%。 新准则下综合投资收益改善，现金分红率预计领跑上市险企。2023年公司净/总/综合投资收益同比增速分别为+15.9%/-23.4%+93.8%，净/总/综合投资收益率达4.0%/3.3%/4.8%，分别同比+0.1/-1.6/+2.0pct.，总投资收益受资本市场拖累所致，综合投资收益改善主要得 益于2022年旧准则下可供出售金融资产大幅浮亏增加所致，而2023年FVOCI债务工具改善浮盈所致。受可转损益的保险合同金融变动-112.39亿元影响，期末归母综合收益转负至-20.37亿元（2022年重述：+34.57亿元）。公司稳定股东分红，持续为股东创造回报，2023年每股分红同比持平至0.18元，股息支付率提升至55.4%，预计领跑上市险企。 盈利预测与投资评级：价值增速领跑，新阳光战略深化。公司继续打造科技阳光、以模式创新打造价值阳光、以爱与责任的向善文化打造知心阳光为三大核心的新阳光战略。根据年报披露下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为72、76和81亿元（原2024-25预测为81和91亿元，并新增26年预测），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，银保渠道护城河不稳定 每股净资产(元)5.26 资产负债率(%)87.97 总股本(百万股)11,501.52 流通股本(百万股)3,478.77 相关研究 《阳光保险(06963.HK:)：2023年中报点评：利润增速优于同业，业务结构改善向头部梯队靠拢》 2023-08-27 《阳光保险(06963.HK:)：2022年年报点评：NBV正增长同业领跑，夯实基础价值为纲》 2023-03-30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 图1：合同服务边际释放是新准则下公司利润的核心来源 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；此处财产保险净利润包括阳光财险和阳光信保 注1：营运偏差及其他包括预期与实际的赔付和费用偏差、亏损的确认以及短期险利润等，2023年为负主要是由于资本市场的短期波动使VFA方法计量的部分业务产生亏损加剧。 注2：投资业绩=总投资收益-承保财务损益。 注3：其他业绩包括其他收入、财务费用和其他业务及管理费用等 图2：公司打造科技阳光、以模式创新打造价值阳光、以爱与责任的向善文化打造知心阳光为三大核心的新阳光战略 围绕「科技阳光」 •公司以机制创新为突破，构建内部自主创新和外部协同创新的双轮驱动科技创新体系。把握时代机遇，发力人工智能，率先建设保险垂直领域阳光正言GPT大模型，推动销售智能化、服务智能化、管理智能化落地，着力应用于客户服务、销售支持、智慧理赔、员工办公等现实场景。 •持续深化数字化转型，加快数字化客户洞察、数字化营销、数字化风控、数字化产品创新、数字化运营�大核心能力建设。以数字化智慧化转型推动公司高质量发展。 围绕「价值阳光」， •寿险坚持以价值发展为核心，不断加强资产负债匹配、偿付能力充足等基础管理，持续优化业务结构、提升业务质量，在销售管道多元并进战略下，着力推进「一身两翼」发展，通过产品服务体系建设、战略管道布局、队伍能力提升等举措进一步强化客户经营和价值发展的核心能力； •财险以「车险智能生命表」「非车资料生命表」与「信用保险生命表」三张生命表为根本抓手，全面打造风险定价和资源分配的核心能力，将车险真正打造成财险稳定盈利的基础，同时实现非车业务的平衡发展。 围绕「知心阳光」 •公司持续构建客户驱动型发展模式，持续推进「纵横计划」与「伙伴行动」。 •寿险深入推进「纵横计划」，围绕客户家庭的全生命周期需求，深入开展客户调研，成功推出「三╱🖂╱七」产品配置理念与保单体系； •财险围绕「伙伴行动」商业模式，以打造值得信赖的企业风险管理伙伴为目标，通过「保险+科技+服务」的形式，为多个领域成功打造行业专属的风险管理解决方案。 •在客户服务端，公司遵循「三心」（爱心、用心、贴心）、「四性」（价值性、特色性、实用性、好用性）原则，不断强化保险基础服务的运营效率、客户增值服务的提供能力，以及直通客户的能力。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所； 2/5 东吴证券研究所 图3：阳光人寿分渠道新业务价值贡献（单位：百万元）图4：阳光人寿ROEV受假设调整下降 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2022年老假设2022年新假设2023年新假设 个险渠道银保渠道 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 15.4% 13.5% 13.0% 11.9%12.9%12.6%12.6% 2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E ROEV 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：阳光人寿业务缴费结构逐步趋于稳定，2023年续期业务占比达55.4% 图6：阳光近年来每股现金分红率稳中有升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 期缴趸交短期险续期 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 20192020202120222023 每股分红(元/股)股利支付率（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：阳光保险预测利润表单位：百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 保险服务收入 55,738 59,900 115,223 121,048 130,461 利息收入 不适用 9,894 19,032 19,994 21,549 投资收益 18,681 5,348 10,287 10,807 11,648 应占联营企业和合营企业收益及亏损 313 -216 -415 -436 -470 其他收入 2,837 3,298 6,344 6,665 7,183 收入合计 77,569 78,224 150,471 158,077 170,370 保险服务费用 -53,887 -56,892 -109,437 -114,969 -123,910 分出保费的分摊 -2,247 -2,174 -4,182 -4,393 -4,735 减：摊回保险服务费用 2,118 2,604 5,009 5,262 5,671 承保财务损益 -13,176 -8,900 -17,120 -17,985 -19,384 减：分出再保险财务损益 91 117 225 236 255 预期信用损失 不适用 -364 -700 -736 -793 财务费用 -990 -1,127 -2,168 -2,277 -2,455 其他业务及管理费用 -4,673 -5,714 -10,991 -11,547 -12,445 费用合计 -72,764 -72,450 -139,364 -146,409 -157,795 税前利润 4,805 5,774 11,107 11,668 12,576 所得税 -177 -1,908 -3,670 -3,856 -4,156 净利润