23年基本符合预期，24年锚定激励目标

2023年实现营业总收入70.81亿元，同比+16.9%；归母净利17.71亿元，同比+5.1%。23Q4实现营业总收入18.36亿元，同比+27.6%；归母净利4.76亿元，同比-1.9%。收入符合市场预期，利润剔除夜郎古亏损后也基本符合市场预期。 分析判断: ►增长均衡，23年收入分价格/分区域增长均落于中高双位数 23Q4中高档酒/普通酒分别同比+33.8%/-1.7%，我们认为1）22Q4低基数，2）年度收关+临近春节旺季，营销推广活动促进渠道备货。综上全年收入落于中高双位数增长，我们判断大单品品味舍得维持双位数的稳定增长趋势，沱牌有望在百元以下朋友聚集和自饮场景下取得更好的增长。 23Q4省内外分别同比+11.1%/+36.8%，经销商数量同比22年末净+72/+425家，我们认为首府战役营销推动下，Q4省外销售氛围被带动，全年省内外收入也落于中高双位数增长。 ►毛利率和业绩承压，市场大环境下增加投入 23FY/23Q4毛利率分别同比-3.2/-3.5pct，其中23年中高档/普通酒毛利率分别同比-2.8/+0.4pct，吨价分别同比-9.3%/+25.7%。我们判断毛利率下滑主因1）产品结构下行影响：次高端价格带从前几年的量价齐升爆发式增长回归正常增速区间，100-300元价格带受经济弱复苏朋友聚饮、返乡等需求增加，分价格产品增速排序预计百元以下>100-300元>次高端价格带；2）夜郎古销售公司影响毛利率。普通酒毛利率和吨价上升，预计与沱牌产品聚焦有关，重视百元以下光瓶酒曲酒、T68和六粮等，收缩低端贴牌产品（根据《经理人》）。 23FY销售/管理费用率分别同比+1.4/-0.7pct，23Q4销售/管理费用率分别同比+3.0/+2.9pct，我们认为单季度费用率上升一方面22Q4基数较低，另一方面新一期员工持股计划费用计提影响管理费用，全年销售费用率小幅度上升与行业整体加大高空投入广告和精准营销的趋势相同。综上，产品结构压力与费用投放增加共同导致业绩承压，23FY/23Q4净利率分别同比-2.8pct/-7.8pct。 24年整体战略和营销投入方向稳健，夜郎古有望走入发展正轨 23年夜郎古实现收入17.89亿元（23H1/H2分别7.51/10.38亿元），净利润-0.35亿元，我们认为夜郎古收入环比改善明显，产品渠道调整、团队整合和组织改善经过23年已经初步完成，人员和费用等前置投入在23年利润中体现，24年整体业务有望步入发展正轨，持续环比改善，看好全年利润扭亏。 根据公司年报中24年经营计划，我们认为24年整体战略和营销投入方向没有太大变化，1月品味舍得经销商出厂价上调20元（根据酒业家），延续白酒行业的价值提升策略。在行业低谷期龙头企业亦会面临更激烈的竞争环境，也正因为长期对战略方向的坚持执行才能厚积薄发，在上升周期取得更好的成绩。 投资建议 根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，24-25年营业总收入由77/86亿元上调至81/93亿元，新增26年营业总收入106亿元；24-25年归母净利由20/23亿元上调至21/25亿元，新增26年归母净利润2 9亿 元；24-25年EPS由5.92/7.05元上调至6.23/7.39元，新增26年EPS 8.76元，2024年3月22日收盘价82.5元对应24-26年PE13/11/9倍，估值水平具备高性价比，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧;舍得酒业2020年9月及10月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。