2023年10月债券市场分析报告

2023 年 10 月债券市场分析报告 2023.10.01-2023.10.31 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 宏观市场 宏观动态：我国经济运行总体向好，消费对经济增长的拉动作用持续增强，基建投资和制造业投资边际提速，房地产投资仍在探底，出口修复略快于进口，工业生产加快，但制造业、非制造业景气度回落，经济恢复向好仍待进一步巩固。 政策动态：特殊再融资债券密集发行，1 万亿新增国债批准发行，2024 年新增地方政府债券限额提前下达，财政政策连续发力支持经济持续向好；中央金融工作会议部署当前和今后一个时期的金融工作，强调“促进债券市场高质量发展”。 10 年期国债收益率：经济基本面略好于预期、政策面释放积极信号、资金面稳中偏紧等多因素影响下，10 年期国债收益率震荡上行。展望 11 月，10 年期国债收益率预计将震荡调整。 债市表现 信用利差：10 月，基本面预期向好不变，资金面稳中偏紧，利率债收益率于中高位振荡，信用债收益率跟随利率债而呈现小幅振荡，二级市场信用利差先降后升，整体水平较上月末小幅收窄。 行业信用利差：10 月，各行业信用利差变化趋势仍然分化，家用电器和社会服务行业信用利差上行，而农林牧渔和纺织服饰行业利差大幅下行，房地产行业利差延续小幅下降。 城投债信用利差：10 月，万亿级特殊再融资债券完成发行，用以偿还存量债务，短期内地方政府债务风险得以缓释，城投债信用利差整体延续下行趋势，但降幅持续收窄。 风险预警 评级调整：10 月，无企业主体级别或评级展望下调；国际三大方面，10 月有 16家企业主体级别下调，2 家企业评级展望下调；10 月主体级别下调企业主要集中于房地产企业。 房地产热点事件：房地产热点事件方面，10 月，我国房地产调控政策持续松绑，部分核心城市陆续取消地价上限，全国百城二手房价环比下跌城市数达 98 个，楼市深度调整态势仍在持续。 城投热点事件：10 月，特殊再融资债券发行规模破万亿，国有银行通过展期、降息和贷款置换开启新一轮城投化债工作，一揽子化债方案逐步落实，城投公司整体风险有所缓释。 1. 宏观动态 1.1我国经济运行总体向好，消费对经济增长的拉动作用持续增强，基建投资和制造业投资边际提速，房地产投资仍在探底，出口修复略快于进口，工业生产加快；但 10 月制造业、非制造业景气度回落，经济恢复向好仍待进一步巩固 在一系列扩内需、提信心、防风险等政策举措作用下，我国国内需求持续扩大，经济增长的积极因素不断增多，经济运行总体向好，高质量发展扎实推进。从 10 月中旬公布的 9 月经济数据来看，经济运行边际向好。一是消费对经济增长的拉动作用持续增强。9月，我国社会消费品零售总额同比增长 5.5%，增速较上月提升 0.9 个百点分，其中餐饮（13.8%）、烟酒（23.1%）、体育娱乐用品（10.7%）保持较快增长。环比看，除化妆品、金银珠宝类消费额略有下降外，其他类产品消费额保持环比增长；二是投资规模持续扩大，其中基建投资、制造业投资边际提速，房地产投资仍在探底。9 月，基建投资（含电力）、制造业投资、房地产投资同比分别增长 6.8%、增长 7.9%和下降 11.3%，较上月分别提升 0.6、提升 0.8 和下降 0.3 个百分点。基建投资在专项债发行加快带动下明显提速，制造业投资受益于内外需边际改善、企业生产利润改善以及政策支持等影响保持较快增长，房地产融资端出现改善，但投资端和需求端或待政策效果显现；三是出口修复略快于进口。9 月，人民币计价的出口同比下降 0.6%，环比增长 5.5%（连续四个月增长）；进口同比下降 0.8%，环比增长 2.6%（连续两个月增长）。外需结构性修复、稳外贸政策支持为出口持续改善的主要原因，出口地向美国、拉美、非洲等地区倾斜；国内生产需求加快、企业补库存及价格增长等为进口额连续两月增长的主要原因；四是工业生产增长加快。9 月规模以上工业增加值同比增长 4.9%，其中装备制造业和原材料制造业增长加快，绿色转型对工业生产带动增强，制造业高端化发展持续加快，现代化产业体系加快形成。然而，10 月末公布的最新 PMI 数据显示经济恢复基础仍待进一步巩固。10 月，制造业PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数分别下降 0.7%、下降 1.1%和下降 1.3%至 49.5%、50.6%和 50.7%，其中制造业 PMI 再次落入荣枯线下，分项指标显示产需放缓、价格下降、外需放缓等特征。结合 10 月已公布的积极的财政政策，预计下阶段促消费等产业政策及货币政策将进一步发力以巩固经济回升向好态势。 1.210 月，特殊再融资债券密集发行，1 万亿新增国债批准发行，2024 年新增地方政府债券限额提前下达，财政政策连续发力支持经济持续向好；中央金融工作会议部署当前和今后一个时期的金融工作，强调“促进债券市场高质量发展” 10 月，财政政策连续发力，支持经济回升向好。一是特殊再融资债券较大规模发行。10 月以来，特殊再融资债券自重启发行后迅速放量。截至 10 月 31 日，共有 25 个省区市累计发行特殊再融资债券 10,126.8 亿元，占到 10 月地方政府债券总发行规模约72.53%。二是增发 1 万亿国债。中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，作为特别国债管理，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。本次增发后，财政赤字将由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5 千亿元，结转明年使用5 千亿元。三是提前下达 2024 年新增地方政府债券限额。在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。总体来看，10 月财政政策明显加力，推动今年底明年初经济运行持续向好。 10 月，时隔 6 年后中央金融工作会议召开，部署当前和今后一个时期的金融工作，会议多个新提法及重大变化值得关注：一是会议名称从“全国”到“中央”体现本次会议规格更高，充分体现未来党中央对金融工作的全面领导（此前未提过“全面”）；二是首提要建设“金融强国”。目前我国金融“大而不强”，不仅与经济和科技实力不匹配，而且与我国作为全球最大的银行体系以及第二大保险、股票和债券市场的规模地位不匹配。下阶段预计在制度体系、市场建设、金融监管等多领域，各项改革发展措施将陆续推出，以构建与我国国情相匹配的金融体系，更好为综合国力赋能。三是提出“五篇大文章”，说明未来更多金融资源将用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，并向科技、绿色、普惠、养老、数字这五个重点领域倾斜。四是更重视“风险防范”和“金融监管”。会议提到“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”、“消除监管空白和盲区”等，并重点提到了中小金融机构风险、地方债务风险、房地产风险、国外金融溢出风险等，风险对象及监管范围较以往明显扩容，监管力度表示将更强。此外，本次会议还对货币政策、股债汇市场、银行保险等提出要求，对于债市，会议强调要“促进债券市场高质量发展”。总的来看，本次会议从全局高度为下阶段金融工作确定了顶层设计和总体规划，“金融强国”将加快构建。 1.3利率方面，10 月，经济基本面略好于预期、政策面释放积极信号、资金面稳中偏紧等多因素影响下，10 年期国债收益率震荡上行；展望 11 月，10 年期国债收益率预计将震荡调整 10 月，10 年期国债收益率震荡上行，主要受基本面略好于预期、积极的财政政策和资金面偏紧等多重因素影响。基本面，月中公布的经济数据略好于预期，经济运行总体向好对市场信心起到提振作用。政策面，本月特殊再融资债券发行较大程度缓解地方隐性债务压力，下旬公布将增发 1 万亿国债、新增地方政府债券限额将提前下达等积极的财政政策以及月末召开的中央金融工作会议均持续释放政策支持经济恢复向好的积极信号。资金面，央行本月连续进行较大规模的公开市场操作以保持市场流动性合理充裕，虽然本月地方债集中缴款和税期过后，资金面压力略有缓和，但国债、特殊再融资债券密集发行等造成市场流动性整体稳中偏紧，月末股市回暖、海外风险溢出等对债市也形成一定扰动，DR007、同业存单到期收益率等持续震荡在政策利率上方。综合影响下，10 年期国债收益率呈现震荡上行态势。 展望 11 月，10 年期国债收益率预计将震荡调整。从基本面来看，虽然 10 月末公布的 PMI 数据显示经济景气度有所回落，但基建提速、促消费政策发力等预期下，基本面有望延续向好，但或需注意外需收缩及海外地缘冲突加剧等带来的潜在风险扰动；政策面，本月积极的财政政策推高市场对后续央行降准降息的预期，10 年期未来下行空间或进一步打开。资金面，万亿国债、特殊再融资债券、提前下达的地方政府债券等发行预计将持续收紧市场流动性，预计央行将加大投放力度，不排除后续 MLF 增量操作或降准的可能。总体来看，预计 11 月 10 年期国债收益率将震荡调整。 数据来源：Wind，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 2. 债市表现 2.110 月，基本面预期向好不变，资金面稳中偏紧，信用债收益率跟随利率债呈现先升后降但幅度较窄，导致二级市场信用利差先降后升，整体水平较上月末小幅收窄。从行业来看，各行业信用利差变化趋势仍呈分化，家用电器、汽车和社会服务行业信用利差上行，而农林牧渔和纺织服饰行业利差大幅下行。城投板块方面，10 月万亿级特殊再融资债券完成发行，用以偿还存量债务，短期内地方政府债务风险得以缓释，城投债信用利差整体延续下行趋势，但降幅持续收窄。 截至 10 月末，信用利差与去年同期相比扩大 24.73bp，与 9 月底相比收窄 6.08bp。从基本面来看，9 月工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资单月同比均上涨，经济延续恢复向好，市场预期不变，月内信用债收益率多受利率债收益率变动而呈现先上升后回落的走势。从资金面来看，10 月中上旬资金面延续上月末走势呈现偏紧态势，利率债收益率振荡上行，10 月下旬央行加大资金净投放量，利率债收益率有所回落。综合来看，在基本面预期向好不变的背景下，信用债收益率跟随利率债先升后降，但升、降幅度均小于利率债，据此，信用利差呈现先降后升，整体水平较上月末有所收窄。 数据来源：Wind，大公国际整理 截至 10 月末，城投、纺织服饰、农林牧渔、社会服务和家用电器行业利差处于高位，国防军工、传媒、机械设备、公用事业和通信行业利差处于低位。各行业信用利差变化趋势仍呈分化，家用电器、汽车和社会服务行业信用利差上行，而农林牧渔和纺织服饰行业利差大幅下行。具体来看，虽有双节氛围加持，但在购买力下降的背景下，家电和汽车等消费行业遇冷，信用利差明显走扩，消费信心有待进一步恢复；双节过后，出行热度降温，与居民旅游出行和消费相关的社会服务和交通运输行业利差上行；农林 牧渔行业利差延续上月大幅收窄态势；由于我国纺织品服装出口明显回暖，叠加旺季来临，纺织服饰行业信用利差出现明显下行。此外，10 月地产销售数据仍未见明显好转，但政策面进一步宽松，房地产行业利差虽小幅下降但仍然偏高。 数据来源：Wind，大公国际整理 城投板块方面，10 月万亿级特殊再融资债券完成发行，用以偿还存量债务，短期内地方政府债务风险得以缓释，城投债信用利差整体延续下行趋势，但降幅持续收窄。10月末，城投债整体信用利差环比小幅下降 4.18bp，降幅持续收窄，贵州、青海和云南等西部省份信用利差仍位列前三。从环比变化来看，除黑龙江、广西、辽宁和河北四个省份以外，其他省市信用利差环比均呈持平或下降，其中甘肃、青海、天津和云南等区域城投债利差显著下降，贵州和天津区域城投债利差连续三个月收窄。本月，随着一揽子化债政策不断推进，万亿级特殊再融资债券快速完成发行，额度分配侧重债务负担较大的省份，短期内地方政府债务风险得以缓释。 数据来源：Win