深度报告：不良出清，区域赋能，股息丰厚

重庆经济增长提速，公司深耕本地充分受益。23年初，新一届重庆市委确立“新重庆”作为未来五年发展主线，并提出“27年GDP迈上4万亿元台阶”等目标。政策引领下，23年重庆主要经济指标增速超过国内平均水平，当地经济发展潜力足。渝农商行在重庆根基深厚：市内资产规模最大的银行、市内网点数居全市银行首位、十大股东中有五家隶属重庆国资委或财政局。未来，公司有望把握区域经济红利，实现资产规模的稳步扩张。 历史大额坏帐出清，利润压制因素消退。20-22年，渝农商行大力核销过往因区域经济震荡、大股东违约产生的不良贷款，减值准备显著多提，拖累盈利表现。现阶段，存量不良基本出清，区域化债背景下新增不良也相对可控，不良净生成率能够保持在较低水平，大幅计提拨备的必要性降低，有释放利润的空间。23H1渝农商行信用成本已降至0.42%，较21年高点下降1.61pct。 息差表现或超预期。资产端：一是结构上改善空间大，23H1末贷款占生息资产49%，为上市农商行最低。二是受化债、存量按揭利率调降的影响较小，23H1末化债涉及敞口、个人按揭贷占生息资产比重分别为20%、7%，在上市银行中处于较低水平。负债端：一是县域存款占比高，带来了稳定、低成本的存款。二是定期存款占比计息负债49%，在上市行中处于靠前水平，预计存款挂牌利率调降对成本的节约效果较强。 区域战略加持+普惠金融优势，信贷投放有抓手。成渝经济圈建设规划期长、投资需求大，23年以来重大项目投资进度明显加快，渝农商行有望把握机遇，加大对基建、制造业等重点领域的信贷投放。普惠业务上，渝农商行基于自身网点优势，发力下沉市场，普惠小微贷量价兼备，市占率常年保持重庆市首位，定价也高于市内主要城商行。 高股息+低估值特征明显。公司2024年3月22日A股PB（LF）仅0.4倍，PB-ROE角度下存在一定低估。近三年分红比例稳定在30%的较高水平，基于2024年3月22日收盘价测算23E股息率达6.51%，不输国有大行，在上市银行排名4/42。 投资建议：存量风险出清，区域发展提速 渝农商行根植重庆，“新重庆”建设、成渝经济圈等战略加持下区域潜力巨大，赋予公司高成长性，高股息率赋予公司高安全性；资负两端结构优支撑公司后续息差表现或超预期；存量不良出清，新增不良可控，信用成本保持较低水平，也为利润释放打开空间。预计23-25年EPS分别为0.95、0.99和1.04元，2024年3月22日收盘价对应0.4倍24年PB，给予“推荐”评级。 风险提示：区域信用风险暴露;宏观经济波动超预期;转型进度不及预期。 43 盈利预测与财务指标项目/年度 1立足重庆、扎根县域，当地规模最大的法人银行 1.1农信社合并而来，本地优势显著 历史悠久，国内首家A+H股上市农商行。渝农商行的前身重庆市农信社早在1951年就已成立。2003年，重庆成为国内农信社改革首批试点省市之一，率先将700余个乡镇基层农信社合并成39个区县级联社。2008年，渝农商行在重庆39家农信联社及武隆农合行基础上组建成立，是全国第三家省级农村商业银行。之后，公司先后在2010年、2019年实现了港股主板上市、A股主板上市，是国内首家上市农商行、西部首家上市银行。 图1：渝农商行发展历程示意图 资产规模达万亿级，领跑上市农商行及当地银行同业。23Q3末，渝农商行总资产为1.45万亿元，资产规模位居上市农商行首位，并领跑重庆当地法人银行机构。公司作为重庆重要的地方金融机构，积极服务当地的金融需求，近年来资产规模保持稳健增长。 图2：23Q3末渝农商行资产规模（亿元）vs可比同业 图3：渝农商行资产规模（亿元）及增速 网点数领跑重庆市银行机构，结构上深耕县域。23H1末，渝农商行共设有1754个网点，其中1752个位于重庆，覆盖了重庆市内全部行政区县。网点布局上，渝农商行县域地区网点占比超80%。近年来，县域地区对渝农商行存贷款规模的贡献度稳步提升，23H1末，渝农商行在县域地区的存款、贷款分别占总存款、总贷款的72%、50%。横向来看，截至2024年3月18日，渝农商行在重庆的网点数多于国有行重庆分行和当地主要城商行，网点覆盖度在本地具有较强优势。 图4：渝农商行重庆市内网点数vs可比同业 图5：23H1末渝农商行网点分布结构 图6：渝农商行存款结构-分地区 图7：渝农商行贷款结构-分地区 1.2主要股东多具国有背景，管理层战略坚定 前十大股东中当地国资持股比例较高，利于银行承接本地项目需求。渝农商行股权整体较为分散，23Q3末，公司尚无控股股东或实控人。前十大股东合计持股比例55%，其中，重庆国资委通过旗下的渝富资本、重庆城投和重庆水务合计持有公司17%的股权。重庆财政局通过重庆发展投资和重庆发展置业管理合计持有公司9%的股权。 图8：23Q3末渝农商行前十名股东持股比例情况示意图 控股、参股多家金融机构，业务布局多元。23H1末，渝农商行合计控股了12家异地村镇银行，公司的业务范围得以从重庆市向外拓展至江苏、四川、云南、福建和广西省。另外，渝农商行牌照资源较为丰富，是农商行中唯一拥有理财牌照的银行，23H1末，渝农商行旗下有理财子公司、金融租赁子公司，并参股了重庆小米消费金融公司。 表1：23H1末渝农商行主要控股公司 管理层长期深耕本地、年富力强。渝农商行现任管理层中，多位高管曾任职于重庆银行以及国有行或股份行的重庆分行，对当地市场理解较为深刻，利于银行因地制宜，制定战略决策。高管团队整体较为年轻，董事长为内部提拔，也利于战略的稳定推进，现任董事长谢文辉先生自2014年起担任渝农商行总行行长，在公司内部有较长期的领导经验。 表2：渝农商行现任管理层简历 1.3区域发展提速：新班子、新重庆、新气象 新政府班子提出新发展思路，首年取得亮眼成效。2023年初，重庆市政府完成新一轮换届工作，新领导班子在2023年政府工作报告中提出“新时代、新征程、新重庆”作为重庆市未来的发展主题，并提出“六个显著提升”作为之后五年工作重点。“新重庆”建设首年，当地经济已显现修复态势，2023年重庆市GDP、投资、社零增速均高于全国平均水平。 图9：GDP增速：重庆vs全国 图10：固定资产投资、社零增速：重庆vs全国 重庆经济有望继续保持较高增速。中长期来看，重庆市提出到2027年，实现GDP迈上4万亿元台阶的目标，以2023年GDP计算，未来四年重庆市GDP复合增速需达到7.33%。短期来看，2024年重庆市GDP预期增长目标设定在6%左右，在31省中处于靠前位置，同时，市委经济工作会议也确定了24年经济工作十大任务，经济发展重点明确。 表3：2024年国内31省市GDP增长目标 表4：2024年重庆市十方面重点工作 2不良出清，息差韧性足，盈利修复可期 2.1资产质量优化，信用成本显著走低 区域经济震荡调整、大股东违约背景下，不良曾承压。渝农商行主要在重庆本地展业，资产质量与区域经济发展联系密切。 1）2013-2017年，重庆市电子信息、汽车摩托车两大支柱产业蓬勃发展，渝农商行不良率保持在1%以下。 2）2018年，重庆市两大支柱产业发展接近饱和，当地经济震荡调整，制造业、批零、建筑业等亲周期行业企业偿债能力下降，出现贷款违约现象，渝农商行不良率明显上升。 3）2019年，大股东隆鑫控股由于欠款无法收回等原因，出现贷款逾期现象，而其是渝农商行当年最大单一借款人，相关贷款在总贷款占比达1.25%，对公司资产质量也有一定拖累。 图11：渝农商行不良率走势 历时三年的加速出清后，渝农商行存量不良资产基本核销，出险行业不良率也恢复至较低水平。20-22年，渝农商行显著加大核销力度，对隆鑫系不良资产也采取展期、计提减值准备等手段积极处置，三年间核销转出金额显著增加。 23H1末，渝农商行的制造业、批发与零售业、建筑业不良率分别为0.99%、4.23%、1.19%，较20年高点均有明显下降，隆鑫系不良资产也已核销完成。 图12：渝农商行核销及转出金额（亿元） 图13：渝农商行制造业、批发零售业、建筑业不良率 表5：隆鑫系不良资产处置进程 不良率在上市农商行中处于靠后水平，但优于市内银行同业。20年起，渝农商行显著加大不良核销力度，推动不良率逐年下降，23Q3末不良率已降至1.2%，但距农商行同业仍有一定差距。和市内主要银行相比，渝农商行资产质量相对较优，不良率、关注率均较低。 图14：23Q3末上市农商行不良率 图15：22年末渝农商行不良率、关注率vs市内银行 贷款投向结构为渝农商行资产质量提供一定支撑。23H1末，渝农商行房地产开发贷在总贷款中仅占0.5%，资产质量受地产风险的影响较为可控。同时，33%的贷款投向租赁商务服务业、水利环境公管业和制造业，这三个行业的不良率均在1%左右，为渝农商行整体资产质量奠定较好基础。 图16：23H1末渝农商行各项贷款占比及不良率 展望来看，渝农商行对公和个人贷款不良率均有优化空间。作为化债重点省市，重庆将有力推动地方平台债务风险缓释，利好当地银行的资产质量。近年渝农商行的个人贷款不良率有所上升，主要是个人经营性贷款违约增加，后续随着个体工商户经营收入恢复，该部分资产质量也将趋于稳定。 图17：渝农商行对公、个人贷款不良率走势 不良净生成率低、拨备充裕，助力信用成本的节约。一方面，渝农商行存量不良基本出清，区域化债背景下新增不良也相对可控，不良净生成率能够保持在较低水平，后续拨备计提压力不大。另一方面，渝农商行的拨备较为充裕。展望来看，后续渝农商行减值准备有望少提，信用成本得以节约，有释放利润的空间。 图18：渝农商行不良净生成率与信用成本 图19：渝农商行拨备覆盖率和拨贷比 2.2净息差处同业中游，资负两端均具优化潜力 净息差处同业中游，资产端表现一般，负债成本优势较大。23Q3末，渝农商行净息差为1.77%，在上市农商行中处于中间位置。资负两端来看，负债端成本优势明显，23H1末计息负债成本率为2.05%，为上市农商行最低；资产端生息资产收益率为3.75%，而净息差高于渝农商行的常熟、江阴、张家港、青农商银行的资产收益率都在4%以上。 图20：上市农商行净息差、生息资产收益率、计息负债成本率 渝农商行贷款占生息资产比重较低，结构优化空间大。23H1末渝农商行贷款在生息资产中占比49%，在上市农商行中最低，是拖累公司生息资产收益率的重要因素。后续渝农商行有望通过加速投放基建类、普惠小微贷款，推动贷款在生息资产中占比不断提升，从结构上改善资产端收益率。 图21：23H1渝农商行生息资产结构及定价vs可比同业 从资产端冲击因素来看，渝农商行化债压力相对较小，受按揭利率调降的负面影响也不大。重庆是国内12个重点化债省市，市场可能较为担心化债对渝农商行资产端收益率的冲击，我们粗略地以四个对公行业贷款+企业债+非标资产作为化债涉及敞口，敞口内局部资产可能面临收益率下降。测算得23H1末渝农商行化债涉及敞口在生息资产中占比为20%，在上市银行中降序排名24/42。另外，23H1末渝农商行按揭贷款在生息资产中占比7%，在上市银行中降序排名27/42，预计存量按揭利率调降对公司资产收益率的影响也相对可控。 图22：23H1末上市银行化债涉及敞口在生息资产中占比 图23：23H1末上市银行个人按揭贷款在生息资产中占比 深耕县域，存款成本优势凸显。得益于在本地，尤其是在县域地区的深厚根基，渝农商行县域存款占比高，带来了稳定、低成本的存款，近年渝农商行存款平均成本率呈现下降趋势，但存款增速依然较为稳定，23H1末渝农商行存款的平均成本率为1.91%，为上市农商行最低。另外，渝农商行其他计息负债在成本上也有一定优势，23H1末渝农商行发债平均成本率为2.52%，仅高于沪农商行，同业负债成本率为2.18%，仅高于苏农、瑞丰银行。 图24：渝农商行吸收存款平均成本率与存款增速 图25：23H1渝农商行计息负债结构及定价vs可