基本面因子为何钝化？

2024年3月24日基本面因子为何钝化？ 证券研究报告 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了1-2月经济数据，其中投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10年期国债利率反而下行约3BP。反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 一是担忧改善窗口的可持续性。2月21日至3月15日，债券的利空高频指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从43%小幅上升至46%。然而进入本周，利空指标数量占比回落到了43%左右，验证了市场对改善可持续性的疑虑。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 相关报告 担忧二：改善存在“瑕疵”。3月以来改善的指标主要包括电厂耗煤、商品房成交面积及部分商品价格，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”，改善背后的内生动能有限： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30大中城市的商品房成交面积在3月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是小阳春“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在3月降幅继续走阔。 供给和流动性推升下的涨价。近期铜和螺纹钢双双涨价。然而，这种价格的回升更主要与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。铜价的上涨部分受美联储降息预期引发的流动性改善支持。若以铜金比来衡量“实际价格”，3月反而一度创阶段性新低。螺纹钢的涨价则主要与钢厂的减产限价措施有关，目前只能定义为市场短期超跌后的技术性反弹。 担忧三：中长期拐点还在酝酿。以M1观察整体经济周期，2月M1同比增速回落至1.2%的低位；截至去年12月库存累计同比增速2.1%，未脱离低位区间；地产周期也还在寻底。这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注中长期问题。 何时对基本面波动予以定价。在上述担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于担忧一，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年6-9月）。关于担忧二，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是以季节性或“以价换量”方式实现，而是基于更内生的因素。至于担忧三，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期基本面。 总体上看，虽然1-2月基本面指标有一些改善，且3月开工季部分高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限。在度过复工窗口后，基本面高频信号再度走弱，因而市场对这些变化的定价不多。在当前这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：基本面因子为何钝化？ 市场对基本面数据反应钝化。本周公布了1-2月的经济数据，其中固定资产投资、社零等数据略超市场预期。但公布当日，10年期国债收益率反而下行3BP左右，市场在评估这些略有改善的数据时表现比较谨慎。那么这种对基本面数据反应钝化的背后是市场在担忧什么？ 一是担忧改善窗口的可持续性。市场对基本面改善反应谨慎，担忧其改善的可持续性。3月的复工窗口期，可以观察到部分基本面高频指标的改善：分析50个基本面高频同比指标构建的债券市场多空信号，观察到从2月21日至3月15日，对债券的利空指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从43%小幅上升至46%，这种改善或与复工窗口直接相关。然而，进入本周，利空指标的数量占比回落到了43%左右，验证了市场对这种改善可持续性的疑虑。这种数据的波动可能表明，尽管短期内因复工而出现了一些向上的信号，长期的经济表现仍然面临不确定性。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 担忧二：部分改善的指标存在“瑕疵”。虽然从高频指标体系中观察到，3月以来某些指标，例如重点电厂耗煤量、地铁客运量、商品房成交面积及与PPI相关的一些商品价格（如原油、铜铝价格、螺纹价格）出现边际回升，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”： 消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应 下，2月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。 “以价换量”的季节性回升。30大中城市的商品房成交面积在3月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在3月降幅继续走阔。1-2月的月度数据也显示销售、新开工、施工和竣工均表现低迷，同比跌幅走阔。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 供给和流动性推升下的涨价。在重要工业品价格方面，近期可以观察到一些商品，例如铜和螺纹钢出现了涨价行为。然而，这种价格的回升更主要是与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。具体来说，铜价的上涨部分受到美联储降息预期引发的流动性改善支持。如果用铜金比来衡量“实际价格”的回升程度，可以发现3月铜金比反而是创下了阶段性新低。这暗示铜价的上涨可能并不完全反映需求的回暖。螺纹钢价格的上涨则主要与钢厂的减产限价措施有关。鉴于当前的高库存水平和疲软的终端需求（钢材表观需求处于除2020年外近10年春节后同期的最低位），螺纹钢价格的回升可能更多是市场短期超跌后的技术性反弹，而非中长期趋势的反转。 上述三种情况揭示了即便当前部分基本面高频指标出现了一定程度的改善，但改善背后的内生因素不多，存在着不少“瑕疵”。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 担忧三：中长期拐点还在酝酿。以M1观察整体经济周期，2月M1同比增速回落至1.2%的低位；以工业企业产成品库存观察库存周期，截至去年12月库存累计同比增速2.1%，未脱离低位区间；地产周期也还在寻底。在这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注经济中的中长期问题，因而对短期基本面改善的定价相对谨慎。 何时对基本面波动予以定价。市场何时对基本面予以更灵敏的定价，将取决于上述三重担忧的化解情况。在这些担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于第一个担忧，即改善的可持续性，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年6-9月）。关于第二个担忧，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是季节性的（例如开复工窗口）、不仅仅是通过“以价换量”的方式实现的，而是基于更内生的因素，市场才会对这些改善给予更充足的定价空间。至于第三个担忧，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期的基本面。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 总体上看，虽然1-2月基本面指标有一些改善，且3月开工季部分基本面高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限，基本面高频信号在度过复工窗口后再度走弱，因而市场对此定价不多。在这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：短端领涨 LPR报价持稳。本周央行总体维持“地量”逆回购操作规模，于周内前三日分别开展100亿、50亿、30亿7天期逆回购操作，而后两天均开展20亿逆回购操作；周内共有390亿7天期逆回购到期，逆回购合计净回笼170亿。此外，于周三公布的3月1年期、5年期LPR报价均较上期持稳，分别为3.45%、3.95%。 资金面走势分化。周内不同期限资金利率走势小幅分化，资金面整体较上周维持平衡。周一、周二DR001较上周五有所下行，后可能受到逆回购进一步缩量的影响，于周三至周五小幅走高，周内运行中枢较上周抬升2.4bp至1.77%；DR014运行中枢较上周大幅抬升13bp至2.14%，主要原因或在于14天期资金利率于周一开始可以跨月；而DR007运行中枢则较上周小幅回落1bp至1.87%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 短端领涨。本周不同期限国债收益率均下行，其中短端下行幅度较大，收益率曲线陡峭化下行。具体地，1年期国债收益率大幅下行7bp至1.76%，10年期国债收益率也下行1bp至2.31%，10Y-1Y期限利差由49bp扩大至54bp。此外，3年期国债收益率下行6bp，5年期、20年期、30年期国债收益率均下行3bp，15年期国债收益率下行2bp，7年期国债收益率下行1bp。 10Y国债收益率震荡小幅下行。在特别国债供给扰动、央行再提降准有空间等多空因素影响下，本周10年期国债收益率走势震荡，周内合计下行1bp至2.31%。 具体而言：周一（3月18日）早间统计局公布的1-2月经济数据总体好于一致预期，其中工增、固投同比增速较前值分别回升0.2、1.2个百分点，但债市对此反应不大，当日10Y国债收益率反而逆势下行2.7bp至2.29%；周二（3月19日），受债券供给压力可能减小的影响，10Y国债收益率继续下行1.3bp至2.28%；周三（3月20日）公布的LPR较上期持稳，符合市场预期；此外，特别国债供给担忧再起，当日10Y国债收益率转为上行1.5bp至2.30%；周四（3月21日）早间央行副行长宣昌能在新闻发布会中称“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”，10Y国债收益率又下行1bp至2.29%；周五（3月22日）早间汇率大幅贬值，当日10Y国债收益率上行2bp至2.31%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限国债收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司本周净买入268.85亿元，为周内主要买盘；股份行继续净卖出247.90亿元，连续三周为主要卖盘。②国债老券：大型商行/政策行周内净买入385.96亿元，为周内主要买盘；券商本周净卖出431.93亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司本周净买入187.46亿元，为周内主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周依然净卖出109.94亿元，连续十一周为主要卖盘。④政金债老券：基金公司由上周的净卖出转为净买入709.35亿元，为周内主要买盘；城商行净卖出391.25亿元，为周内主要卖盘。 基 金 久期 小幅回升，久期分歧 度基本持平。3月18日至3月22日，公募基金久期中位 值 回 升0.03至2.65年，处于过去三年71%分位。久期分歧度指数持平于0.47，处于 过 去 三年33%分位。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 本周（3月17日至3月23日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：挖掘机销量同比（6MMA）、美元指数发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-20.4%，低于前值-18.1%，属性“利好”；②水泥价格同比为-24.3%，低于前值-21.6%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.2%，低 于前值-1.0%，属性“利好”；④土地出让收入同比为0.0%，高于前值-13.2%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.35亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-5.6%，低于前值-2.3%，属性“利好”；⑦信用周期为1.9%，高于前值1.5%，属性“利好”；⑧票据融资为11.9万亿，低于前值12.2万亿，属性“利空”；⑨美元指数为103.8，高于前值103.1，属性“利好”；⑩铜金比为18.8，高于前值18.5，属性“利空”。 分