汇率专题报告 暨双循环周报（第50期）CNH突发贬值成因、脉络与走向

宏观类●证券研究报告 CNH突发贬值：成因、脉络与走向 主题报告 汇率专题报告暨双循环周报（第50期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 CNH突发大幅贬值，国内外经济政策波动加大引发关注。3月22日，离岸人民币CNH开盘报7.2540，较前日贬值达0.6%，日内贬值幅度为2023年3月以来最大，偏离今年以来一直维持的7.2附近中枢，创出近4个月以来新低。近日人民币面临较大的贬值压力，是国内外货币政策背离、财政扩张暂时性融资方式、国际贸易环境和经济结构展望等因素共同作用的结果。 相关报告 利刃出鞘暂藏锋芒——FOMC会议点评（2024.3）2024.3.21 剔除闰年商品消费偏弱，“奋力一跳”关键在于 财 政— —经 济 数 据 点 评 （2024.1-2）2024.3.18 成因一：美联储持续转鹰，欧瑞央行提前降息立场凸显强化。瑞士央行在主要发达经济体中率先启动降息、欧英央行鸽派立场连带受到市场重视，推动美元指数短线大幅上行，年初以来的上行趋势得到强化，是本次离岸人民币突发大幅贬值的重要原因之一。由于美国供需循环偏热而非美经济体不同程度陷入“类滞胀”泥沼，而后者从通胀转为通缩往往速度极快，因此发达经济体内部美国和其他央行的“鹰鸽背离”大概率持续扩大，从而可能引发人民币更大的被动贬值压力。 PPI走强推升美元，一线二手房再度领跌——华 金 宏 观·双 循 环 周 报 （ 第49期 ）2024.3.16 央行担忧的信贷收缩“灰犀牛”正加速靠近——金融数据速评（2024.2）2024.3.15 薪资通胀传导再起，联储“首降”或再推迟——美国CPI点评（2024.2）2024.3.12 成因二：央行强调降准空间，我国货币配合性宽松立场未变。中国人民银行在最新新闻发布会上明确表态称“法定存款准备金率仍有下降空间”，两大风险化解加速、经济增长目标以进促稳的背景下，我国货币政策配合性宽松的立场并未发生改变，中美货币政策阶段性背离程度扩大，也对人民币汇率形成一定压力。 成因三：政府债务扩张启动之前，政府存款透支形成宽松效果。1-2月财政收入同比再度减少，但同时财政支出保持了6.7%的较大幅度增长，在政府债务融资扩张尚未开启之前，需一定程度短期透支政府存款以实现融资。今年两会确定了较为进取的扩张性政府债务融资格局，相关政府债务发行工作预计将明显加速，因政府存款暂时性透支而导致的货币流动性额外宽松效应预计有所缓解，相对应的人民币贬值压力预计也将小幅缓释。下半年财政政策有一定可能性实施类似于2023年10月的额外的扩张性债务融资，从而有望对人民币汇率形成进一步的边际支撑。 成因四：剔除年初扰动出口难言强劲，外部贸易环境雪上加霜。美国对华尖端科技产业链的围堵政策正在从半导体电子产业链向欧洲、向新能源汽车领域蔓延，年初看似高增的出口实则主要由闰年春节效应扰动，严峻的外部贸易投资政策环境令我们决定小幅下修全年出口增速预测，全年经济增长目标更需国内投资消费夯实大循环内生主动力才能有力完成。2018年以来出口与人民币汇率之间的关系越来越向出口预期领先于人民币汇率变化的方向倾斜，当市场下修出口前景预期时人民币汇率往往面临额外的来自经常账户展望的贬值压力。 展望：年内贬值压力仍存，货币宽松受限财政扩张坚决。综合上述分析，我们预计在美联储启动降息靴子落地之前（我们预计最早在今年9月），人民币仍将面临较大的贬值压力，9月之后内外部因素共同作用，贬值压力或将边际缓解。全年预计CNH、CNY波动区间在7.2-7.3之间，而央行通过非常态化措施稳定汇率期间，我国货币政策宽松操作的空间料将受到一定外部约束，加之两大风险化解进程加快可能也令信用扩张速度有所放缓，货币信用传导着力于“盘活存量”的阶段，财政积极加码扩张并推升国内有效投资和消费需求的措施将走向前台。 风险提示：美联储启动降息晚于预期、美元指数上行进一步约束我国货币宽松风险。 内容目录 CNH突发大幅贬值，国内外经济政策波动加大引发关注....................................................................................3成因一：美联储持续转鹰，欧瑞央行提前降息立场凸显强化..............................................................................3成因二：央行强调降准空间，我国货币配合性宽松立场未变..............................................................................5成因三：政府债务扩张启动之前，政府存款透支形成宽松效果..........................................................................6成因四：剔除年初扰动出口难言强劲，外部贸易环境雪上加霜..........................................................................7展望：年内贬值压力仍存，货币宽松受限财政扩张坚决.....................................................................................9华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）..........................................................................................10 图表目录 图1：CNY、CNH与CNY成交价与中间价价差................................................................................................3图2：英镑、欧元、瑞郎相对美元汇率...............................................................................................................4图3：美元兑日元汇率、美元指数......................................................................................................................4图4：主要发达经济体核心CPI同比（%）........................................................................................................5图5：主要发达经济体实际GDP同比（%）......................................................................................................5图6：美国CPI、核心CPI同比及预测（%）.....................................................................................................5图7：主要发达经济体央行政策利率（%）........................................................................................................5图8：M2同比及贡献结构（%）........................................................................................................................6图9：财政收入、财政支出同比增速...................................................................................................................7图10：进出口同比及贸易差额............................................................................................................................8图11：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）.................................................................................8图12：全球股市：本周日经225涨幅靠前，A股科创50跌幅较深.................................................................10图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周传媒板块领涨，医药生物板块跌幅较深......................10图14：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股普遍上涨，通讯服务板块领涨............................................10图15：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行..................................................................................11图16：中国国债收益率变动幅度：本周国债收益率整体下行，短端下行较多..................................................11图17：本周中国国债短端收益率下行约7BP（%）.........................................................................................11图18：中美10Y利差有所缩小（%）..............................................................................................................11图19：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）.................................................................................................12图20：1Y信用利差持平，3Y信用利差扩大（BP）........................................................................................12图21：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）...........................................................................................12图22：主要央行政策利率（%）....................................................................................................