港股公司点评：关注新渠道变化，全品类有望恢复增长

业绩简评 3月22日公司发布业绩，23年实现营收48.7亿元，同比+5.2%； 实现归母净利润8.8亿元，同比+481.9%；经调整后净利润9.7亿元，同比+6.3%。其中，23H2实现营收25.4亿元，同比+7.3%；实现归母净利润4.3亿元，同比+5.1%；经调整后净利润4.7亿元，同比-3.0%。 经营分析 菜制品增长亮眼，全面拥抱新渠道。1）分产品看，23年面制品/ 菜制品/豆制品及其他销售额分别为25.5/21.2/2.0亿元，同比 -6.2%/+25.1%/-7.4%。受提价及主动优化产品结构影响，面制品销量依旧承压，23年量-17%，价+13%。菜制品中魔芋爽保持高增，带动H2销量恢复，全年量+31%，价-5%，其他品类中豆皮下滑较 港币(元)成交金额(百万元) 多。2）23年线下/线上渠道销售额同比均增长5%。其中线上新增 内容电商渠道，线下合作头部零食专营店（截至2023年底覆盖门店数2万+家）、O2O等新兴渠道。传统渠道承压系人流下滑及公司主动调整产品规格，但网点质量进一步提升，助销辅销模式下终端售点平均SKU数量提升。 230323 产品结构持续优化，新品推广致费率增加。23年/23H2公司毛利 费率分别同比+2.9pct/-1.0pct，销售费率同比上涨系广告推广费 主要财务指标 增加（全年2.1亿元，同比+54%），叠加销售人员工资支出增加所 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 率分别为47.7%/47.8%，同比分别+5.4pct/1.5pct。毛利率环比持续改善系1）产品结构变化，蔬菜制品毛利率23年提升至51.3%，收入占比提升至43.5%。2）核心原材料如面粉、油脂等价格环比下行。3）公司主动优化供应链，提升生产效率。销售费率/管理 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 230623 230923 231223 0 成交金额卫龙美味恒生指数 营业收入增长率 -3.50% 5.17% 14.35% 14.33% 12.48% 分红率提升，积极推新拥抱变化，24年有望企稳修复。同期公司 归母净利润(百万元) 151 880 1,030 1,185 1,358 公告，23年分派每股0.11元特别股息，全年分红率提至90%，股 归母净利润增长率 -81.70% 481.87% 17.03% 15.05% 14.54% 致。管理费率下降系上市相关费用减少。 营业收入(百万元)4,6324,8725,5716,3697,164 每股经营性现金流净额 0.51 0.43 0.49 0.66 0.59 渠道，并在新品方面持续发力，23H2推新子品牌如霸道熊猫、小 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.74% 15.43% 15.29% 14.96% 14.63% 魔女、脆火火等有望在24年放量。我们仍看好公司在品牌端积累 P/E 151.68 17.53 12.23 10.63 9.28 息率大于6%。公司将继续拥抱内容电商、零食量贩、KA/CVS等全 摊薄每股收益(元)0.060.370.440.500.58 的先发优势，24年有望实现全品类恢复增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到终端需求承压，我们下调公司24-25年盈利预测13%/11%。预计24-26年归母净利润分别为10.3/11.9/13.6亿元，同比增长 +17%/15%/15%，对应PE分别为12x/11x/9x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 P/B4.152.701.871.591.36 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,800 4,632 4,872 5,571 6,369 7,164 货币资金 494 1,314 526 1,555 2,922 4,037 增长率 16.5% -3.5% 5.2% 14.4% 14.3% 12.5% 应收款项 319 240 212 263 275 330 主营业务成本 3,007 2,673 2,549 2,909 3,337 3,746 存货 604 599 420 550 477 676 %销售收入 62.6% 57.7% 52.3% 52.2% 52.4% 52.3% 其他流动资产 1,569 1,403 1,717 1,498 1,378 1,358 毛利 1,793 1,960 2,323 2,662 3,032 3,417 流动资产 2,986 3,557 2,875 3,866 5,053 6,402 %销售收入 37.4% 42.3% 47.7% 47.8% 47.6% 47.7% %总资产 57.5% 51.3% 40.8% 46.8% 52.2% 56.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 964 1,128 1,101 1,038 982 931 销售费用 521 633 807 919 1,038 1,153 %总资产 18.6% 16.3% 15.6% 12.6% 10.2% 8.3% %销售收入 10.8% 13.7% 16.6% 16.5% 16.3% 16.1% 无形资产 25 27 481 460 440 421 管理费用 359 482 459 518 586 659 非流动资产 2,204 3,373 4,179 4,398 4,622 4,852 %销售收入 7.5% 10.4% 9.4% 9.3% 9.2% 9.2% %总资产 42.5% 48.7% 59.2% 53.2% 47.8% 43.1% 研发费用 5 0 0 6 6 7 资产总计 5,191 6,930 7,054 8,264 9,674 11,254 %销售收入 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 396 0 2 2 2 2 息税前利润（EBIT） 928 864 1,073 1,235 1,417 1,614 应付款项 198 187 165 199 194 247 %销售收入 19.3% 18.6% 22.0% 22.2% 22.3% 22.5% 其他流动负债 662 813 741 908 1,108 1,247 财务费用 -19 -58 -176 -104 -128 -162 流动负债 1,256 1,000 908 1,109 1,304 1,496 %销售收入 -0.4% -1.2% -3.6% -1.9% -2.0% -2.3% 长期贷款 64 161 179 199 219 239 其他长期负债 201 244 261 220 230 240 负债 1,521 1,406 1,348 1,528 1,753 1,974 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,670 5,524 5,706 6,736 7,921 9,279 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 947 921 1,248 1,339 1,545 1,775 未分配利润 3,711 5,466 5,706 6,736 7,921 9,279 营业利润率 19.7% 19.9% 25.6% 24.0% 24.3% 24.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 5,191 6,930 7,054 8,264 9,674 11,254 税前利润利润率 1,09722.8% 412 8.9% 1,27926.3% 1,37424.7% 1,58024.8% 1,81025.3% 比率分析 所得税 270 261 399 343 395 453 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.6% 63.3% 31.2% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 827 151 880 1,030 1,185 1,358 每股收益 0.00 0.06 0.37 0.44 0.50 0.58 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 — 2.35 2.43 2.87 3.37 3.95 归属于母公司的净利润 827 151 880 1,030 1,185 1,358 每股经营现金净流 — 0.51 0.43 0.49 0.66 0.59 净利率 17.2% 3.3% 18.1% 18.5% 18.6% 19.0% 每股股利 0.00 0.24 0.33 0.26 0.28 0.30 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 22.53% 2.74% 15.43% 15.29% 14.96% 14.63% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.93% 2.18% 12.48% 12.47% 12.25% 12.06% 净利润 827 151 880 1,030 1,185 1,358 投入资本收益率 16.94% 5.57% 12.54% 13.35% 13.05% 12.71% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -3 643 -10 -25 -24 -23 主营业务收入增长率 16.50% -3.50% 5.17% 14.35% 14.33% 12.48% 非经营收益 EBIT增长率 -7.30% -6.93% 24.22% 15.15% 14.74% 13.87% 营运资金变动 -41 274 148 18 255 -62 净利润增长率 0.97% -81.70% 481.87% 17.03% 15.05% 14.54% 经营活动现金净流 889 1,203 1,019 1,160 1,545 1,395 总资产增长率 76.52% 33.52% 1.78% 17.16% 17.07% 16.32% 资本开支 -398 -666 104 -53 -53 -53 资产管理能力 投资 -1,435 -329 0 -80 -180 -280 应收账款周转天数 3.6 4.8 4.4 4.2 4.1 4.0 其他 53 -1 107 -9 45 45 存货周转天数 68.6 81.1 72.0 60.0 55.4 55.4 投资活动现金净流 -1,781 -996 211 -142 -188 -288 应付账款周转天数 21.2 25.9 24.9 22.5 21.2 21.2 股权募资 1,794 893 0 0 0 0 固定资产周转天数 61.0 81.3 82.3 69.1 57.1 48.1 债权募资 63 -308 7 20 20 20 偿债能力 其他 -597 0 -797 -10 -11 -12 净负债/股东权益 -17.31% -23.37% -3.63% -18.36% -32.24% -39.00% 筹资活动现金净流 1,260 585 -791 10 9 8 EBIT利息保障倍数 -48.2 -15.0 -6.1 -11.9 -11.0 -10.0 现金净流量 333 820 439 1,029 1,367 1,116 资产负债率 29.30% 20.29% 19.11% 18.49% 18.12% 17.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：