带状疱疹处于放量，拉动业绩上扬

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%； 归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86% 带状疱疹处于放量期，水痘保持相对平稳。分季度来看，23Q4实现营收5.82亿元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长45.59%。Q4水痘疫苗保持稳健，带状疱疹贡献主要增量。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发。 带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。 销售费用随收入增长，研发支出增加明显。2023年公司销售费用6.47亿元（+57.22%），销售费率35.47%（-2.95pp），公司重点推进带状疱疹上市销售工作；管理费用1.59 亿元（+10.30%），管理费率8.73%（-4.75pp）；研发费用1.98亿元（+48.34%）， 研发费用率10.86%（-1.61pp）；财务费率-0.67%（+1.21pp）。2023年公司存货余额1.99亿元，占资产比重3.94%左右，同比减少0.54pp。2023年公司应收账款及应 收票据期末余额合计15.67亿元，占收入比重85.89%，同比减少4.49pp。 在研管线布局丰富，打造长期发展护城河。公司的组分百白破、鼻喷流感液体制剂、全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。公司分步对mRNA公司传信生物进行增资及股权收购，并最终持有其100%股权，进一步丰富公司技术平台和产品管线，打造长期发展护城河。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为26.45、33.87、41.28亿元，同比增长44.98%、28.02%、21.89%；归母净利润分别为7.70、10.29、12.90 亿元，同比增长53.62%、33.76%、25.31%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望 恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 带状疱疹处于放量期，拉动业绩上扬 2023年归母净利润同比增长176% 2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86% 图表1：百克生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度来看，23Q4实现营收5.82亿元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长45.59%。Q4水痘疫苗保持稳健，带状疱疹贡献主要增量。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。 图表2：百克生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：百克生物分季度收入及增速（单位：百万 图表4：百克生物分季度净利润及增速（单位：百 销售费用随收入增长，研发支出增加明显。2023年公司销售费用6.47亿元（+57.22%），销售费率35.47%（-2.95pp），公司重点推进带状疱疹上市销售工作；管理费用1.59亿元（+10.30%），管理费率8.73%（-4.75pp）；研发费用1.98亿元（+48.34%），研发费用率10.86%（-1.61pp）；财务费率-0.67%（+1.21pp）。 2023年公司存货余额1.99亿元，占资产比重3.94%左右，同比减少0.54pp。2023年公司应收账款及应收票据期末余额合计15.67亿元，占收入比重85.89%，同比减少4.49pp。 图表5：百克生物盈利情况（单位：%） 图表6：百克生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：百克生物存货情况（单位：%） 图表8：百克生物应收账款及票据情况（单位：%） 水痘疫苗批签发稳健、带状疱疹批签发如期进行。2023年公司水痘疫苗批签发97批次，带状疱疹批签发25批次。 图表9：公司水痘疫苗批签发情况（单位：批次） 图表10：公司鼻喷流感批签发情况（（单位：批次） 图表11：公司带状疱疹疫苗批签发情况（（单位：批次） 在研管线布局丰富，打造长期发展护城河 公司的组分百白破、全人源抗狂犬病单抗、鼻喷流感液体制剂、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。 公司液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床，正在进行Ⅲ期临床的准备工作；狂犬单抗正在进行I期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床；此外，公司在研产品还包括RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等，形成了阶梯化的产品管线，为未来产品的市场开拓打下良好基础 图表12：百克生物在研管线 风险提示 研发进度低于预期风险。公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险。上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险。疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表13：百克生物财务模型预测