1宏观点评（2024年 3月 19日）一季度经济“开门红”可期——经济数据 2024年 1-2月点评一、总体：经济“开门红”，动能初步改善1-2月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同比 9.4%。开年经济数据稳中有升，供给端动能好于需求端，主要拉动来自于政策托举与外需回暖。在需求端，外需动能边际增强，内需动能初步改善，其中固定资产投资动能小幅增强，结构上延续去年末的走势，与公共部门相关的基建和制造业投资表现强劲，社会消费品零售额动能稳中有升，房地产投资收缩则未见改善。供给表现亮眼，工业生产动能大幅增强，服务业生产动能有所改善。二、供给：生产动能增强，就业形势稳定工业生产整体加快，同比、环比增速提升，新动能高端绿色产业表现亮眼。1-2月规模以上工业增加值同比增速较去年末进一步上行 0.2pct至7.0%，季调环比增速分别达 1.16%、0.56%，处于季节性上沿。分三大门类看，制造业和电热燃水业生产加快，同比增速分别上升2.7pct和 7.9pct至 7.7%和 7.9%，采矿业生产保持稳定。分行业看，必选消费制造业如农副食品加工、食品制造、酒饮料茶制造等生产明显加快；可选消费制造业中纺织业生产由降转增，医药、化纤降幅收窄。装备制造业和高技术制造业维持较高增长，生产均快于工业整体水平。黑色，有色金属冶炼等原材料加工业生产小幅加快。服务业生产增势向好。1-2月服务业生产指数同比增速较去年 12月下降 2.7pct至 5.8%，但主要受基数效应影响，实际动能有所增强，高于去年同期。接触聚集型服务业和现代服务业增势较好，住宿餐饮、交通运输、 2宏观点评（2024年 3月 19日）批发零售受假日经济带动增速较快，信息技术服务业保持两位数增长，金融业增速小幅提升。就业形势保持稳定。1-2月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.3%，低于过去三年同期水平，但略高于疫前 2018-19年同期水平。农民工就业形势同比改善，2月外来农业户籍人口调查失业率虽季节性上行至 4.8%，但大幅低于 2022-2023年同期水平。 前瞻地看，服务业景气度回升，生产有望进一步提速。工业生产在需求回暖、利润修复和先进产能带动下有望保持较快增长，但或受 PPI通胀低迷、部分行业产能过剩的制约。就业形势有望保持稳定。三、固定资产投资：制造业增速反超，地产仍是拖累1-2月城镇固定资产投资累计同比增速较去年全年上行 1.2pct至 4.2%，季调环比增速分别达 0.24%、0.88%，动能较去年末明显改善。其中，房地产投资降幅扩张，制造业投资增速大幅提升，基建投资保持高增长。民间投资增速转正，累计同比增长 0.4%，但持续受房地产投资拖累，与国有控股单位投资之间增速差仍在扩大。（1）房地产：弱势开年房地产市场销售收缩加剧，区域降幅同步扩张。1-2月商品房销售面积和金额同比降幅较去年全年大幅扩张至-20.5%、-29.3%。值得注意的是，销售均价降至 9,294元每平，与 2019年下半年相当，或因开年部分城市新盘促销打折以期加速房企回款。30个大中城市商品房成交面积同比下降四成，各线城市同比增速均大幅回落。销售端未见起色，房地产投资和房企到位资金收缩均加剧。1-2月房地产投资和房企到位资金累计同比增速分别较去年全年微升 0.6pct、下行10.5pct至-9%、-24.1%。其中，销售疲弱致个人按揭贷款、定金及预收款修复缓慢或是主因。1-2月房屋竣工面积同比大幅转负，除高基数的影响外，或因新开工面积回落开始传递至竣工端，政策调整效果仍待显现。前瞻地看，3月房地产销售“小阳春”行情或不及去年同期，销售端企稳修复仍待政策支持以及居民收入改善和预期扭转，结合商品房待售面 3宏观点评（2024年 3月 19日）积已增至历史峰值，市场出清压力仍较大。（2）基建：增速较高1-2月基建投资持续发力，保持较高速增长。全口径与狭义口径（不含电力）累计同比增速分别为 9.0%和 6.3%，分别较去年 12月下降 1.7pct和 0.5pct。从结构上看，三大行业表现分化，其中电热燃水、交运仓邮业高速增长，水环公共业增长缓慢。基建投资资金来源受到多方面支撑。一是去年 4季度增发的 1万亿国债，大部分在今年形成支出。二是去年 12月顶格下达了部分 2024年新增专项债额度，共 2.28万亿（前两个月累计发行 4,033亿元，规模不及去年同期一半）。三是去年 12月及今年 1月央行累计净投放 PSL 5,000亿元，持续撬动配套融资。四是银行信贷支持及预算财政支出加力。前瞻地看，随着新增专项债、超长期特别国债加快发行，“三大工程”持续推进，民间资本参与度提高，基建投资增速有望进一步提升，经济大省将更加积极。（3）制造业：增长强劲制造业投资增长强劲，1-2月增速较去年 12月上升 0.8pct至 9.4%。从结构上看，下游消费品制造业投资增速显著提升，高技术制造业和中游装备制造业投资高速增长。前两个月，设备工器具购置投资增速达 17%，处于历史同期较高水平，较去年全年 6.6%提升了 10.4pct。前瞻地看，制造业投资有望维持较高增速。一是在财税金融支持下，大规模设备更新将持续推进。二是随着企业盈利修复及新一轮库存周期开启，将推升企业资本开支意愿。四、消费：增速放缓，动能改善社零增速回落但动能改善。1-2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，较 2023年 12月当月放缓 1.9pct，主要由于去年同期基数走高，实际修复动能好于市场预期，以 2021年为基数的复合增速提速 2.5pct至 5.2%。消费修复主要受假日经济提振，服务消费持续好于总体，且改善幅度 4宏观点评（2024年 3月 19日）更大。以 2021年为基数的复合增速显示餐饮收入修复动能大幅增强，商品零售动能小幅改善。其中，金银珠宝、烟酒饮料，以及化妆品类消费动能明显增强，日用品类和地产后周期类消费动能止跌回升，汽车消费动能延续放缓。前瞻地看，假日经济的提振将褪去，服务消费和地产后周期类消费的动能有望延续，3月社零动能或边际弱化，同比增速或在低基数作用下边际上行。五、前瞻：经济弹性修复前瞻地看，3月高频数据边际弱化，叠加部分数据基数走高，经济数据表现或有所弱化。但由于 1-2月经济表现显著超预期，一季度经济增长或高于 5%，为全年增长达标打下良好基础。（作者：谭卓 王欣恬 刘阳 张冰莹） 5宏观点评（2024年 3月 19日）附录：图 1：三驾马车动能改善资料来源：Wind，招商银行研究院图 2： 制造业投资、出口和社零增速冲高资料来源：Wind，招商银行研究院图 3：工业生产增速提升资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 4：服务业生产增势向好资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 5：房地产销售投资仍处收缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 6：销售疲弱导致住户端到位资金占比下降资料来源：Wind，招商银行研究院4.2 5.5 10.3-25-20-15-10-50510152018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%投资、消费和出口累计同比增速固定资产投资完成额社会消费品零售总额出口金额(人民币计)注：2021、2023年各月为两年复合增速9.0 9.4 7.15.5-9.0 -15-10-50510152025%出口、投资和消费累计同比(2024年1-2月)注：2021、2023年各月为两年复合增速2021-062021-122022-062022-122023-062023-12出口基建投资制造业投资社零房地产投资2021-062021-122022-062022-122023-062023-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122021-062021-122022-062022-122023-062023-1248.847.849.650.052.949.150.844.534.233.632.632.832.535.532.935.017.014.414.113.811.611.712.220.502040608010020172018201920202021202220232024%房地产开发到位资金来源住户资金自筹资金国内贷款其他 6宏观点评（2024年 3月 19日）图 7：基建投资保持较高增速资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 8：基建三大行业表现分化资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 9：制造业增长强劲资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 10：高技术制造业保持较快增长资料来源：Macrobond，招商银行研究院图 11：餐饮消费修复动能大幅改善资料来源：Wind，招商银行研究院图 12：假日经济提振部分商品消费资料来源：Wind，招商银行研究院5.24.710.2-24-12012%(以2021年同期为基数)商品和餐饮社会消费品零售总额复合增速社会消费品零售总额商品零售餐饮收入注-12-60612食品日用品药品服装鞋帽金银珠宝装潢材料家具家用电器汽车通讯器材房地产相关必选消费可选消费%部分商品零售额复合增速(以2021年为基数)9月10月11月12月1-2月