共 5 页第 1 页额定值目标价格当前价格买入 29.40 港元HK $21.25维护运营质量推动盈利增长上行 ： + 38.4%李宁 | 2331. HKFY23 业绩达到预期李宁 （ LN ） FY23 于 3 月 20 日业绩 ， 收入和净利润分别为 27.6 亿元人民币 （ 同比增长 7 ％ ） 和 38.7 亿元人民币 （ 同比增长 21.6 ％ ） 。他们宣布派发末期股息 19 美分 ， 意味着股息支付率达到 45 ％ （ FY22 ： 30 ％ ） 。我们加入了他们的业绩报告 ， 管理层提供了保守的指导 ， 销售增长目标为〜 5 ％ ， 而 NPM 为 13 ％ 。FY23 结果突出显示 ：GPM 平淡 ， 因为更深入的在线渠道零售折扣抵消了以下因素 ：1. DTC 组合的 0.4 ppt 达到 25.0 ％ （ 而 FY22 为 20.7 ％ ）2. DTC 零售折扣改善 + 0.2 ppt3. 运行效率提升 + 0.2 ppt3 个月新产品折扣降至 20 ％ （ 2012 财年为 22 - 23 ％ ） ， 销售率提高至 78 ％ （ 2012 财年为 52 ％ ）OPM 收缩 6.0 个百分点 ， 主要原因是 S & D 与销售比率上升 4.6 个百分点至 32.9% 渠道库存降至 3.6 个月 （ 而 6 月 23 日 / 12 月为 3.8 / 4.2 个月 ） 现金转换周期延长 5 天至 35 天 ， 经营性现金流达到 47 亿 ， 同比增长 20%公司更新2024 年 3 月 22 日雨果 · 苏恩交易数据52 周范围 （ 港元 ） 3 个月平均每日卷 （ m ） 股份数量 （ m ） 市值 （ m 港元 ） 主要股东 （% ） 审计师结果到期公司描述14.94/65.019.02,584.4854,920万岁中国 （ 10.3 ）PWC 1H24E ： 2024 年 8 月FY24 目标和运营改进计划 ： 尽管基数较低 ， 管理层的目标是同比增长 5 ％ ， 在线销售稳定增长 ， 而 NPM 在 FY24 达到 12 - 13 ％ 。他们将继续通过对分销商的积极订单控制来关注业务质量改善 尽管零售销售保持平淡 ， 但最新的离线折扣看到收缩 对于商店优化计划 ， 他们预计 DTC / China LN 净关闭 > 20 / 〜 30 ， 而特许经营 / LN Young / LN 1990 净开放为〜 100 / 150 / 5 - 10 租赁资产和商店相关的 PPE 减值 （ 23 财年 3.23 亿元人民币 ） 将取决于 FY24 的客流量和商店生产力 ， 我们预计从 24 年下半年开始随着销售效率的提高而逐步回撤 在 FY23 中发现的未经授权的销售活动中 ， 新措施已经生效 ， 28 个核心鞋类 SKU （ 相当于新产品的约 45 ％ ） 已在第 1 季度得到控制 ， 到第 2 季度 / 第 4 季度 ， 目标是 50 - 60 ％ / 100 ％维持 “买入 ” ， TP 为 29.4 港元 ， 基于 FY24E 市盈率 20.0 倍自 2023 年中期以来，由于未经授权的销售问题和消费情绪下降，LN 的股价已经下跌了约 58% 。我们对 LN FY24E / 25E / 26E 收入和收益的估计分别为 293 亿元人民币 / 313 亿元人民币 / 3466 亿元人民币和 35.2 亿元人民币 / 41.0 亿元人民币 / 49.2 亿元人民币，对应于 FY24E / 25E 市盈率的 15.7 倍 / 13.5 倍。我们维持 LN 的 “买入 ” 评级，TP 为 29.4 港元，基于 FY24E 的 20.0 倍市盈率，相当于 1 秒。D.低于 5 年平均市盈率，因为他们的运营质量改进举措已经生效。我们认为，在健康的库存水平和精心策划的商店网络的支持下，它可能会在中长期内将 NPM 推向 15 ％ 。李宁成立于 1989 年 ， 是中国领先的运动服装品牌公司之一 ， 主要提供体育用品 ， 包括鞋类 ， 服装 ， 设备和配件 ， 用于专业和休闲用途。李宁,中国李宁and李玲青年品牌。截至 12 月 23 日 ， 李宁的零售网络包括 7668 个。价格图表来源 ： 彭博社 页面页面2o f 5图表 2 ： 李宁的季度 SSS 和销售同比增长2H23YoY ΔFY23YoY Δ收入 （ 人民币 ）13,5801.4%27,5987.0%毛利润 （ 人民币 ）6,5133.6%13,3526.9%GPM (%)48.01.0 ppt48.40.0 ppt营业利润 （ 元 ）1,084-51.8%3,559-27.2%OPM (%)8.0- 8.8 ppt12.9- 6.0 ppt净利润 （ 元 ）1,066-43.4%3,187-21.6%NPM (%)7.8- 6.2 ppt11.5- 4.2 ppt* 调整。净利润 （ 人民币 ）1,790-5.5%4,298-8.6%* Adj. NPM (%)13.2- 1.0 ppt15.6-14.5%基本每股收益 （ 人民币美分 ）41.2-42.8%123.2-20.7%* 不包括非经营性一次性损益资料来源 ： 公司数据 ， CIRL季度 SSS 同比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23直营店-92.0%32.0%25.0%25.0%-18.0%5.0%-28.0%-2.0%8.0%5.0%38.0%专营店-72.0%25.0%18.0%12.0%-18.0%8.0%-22.0%-2.0%2.0%-12.0%5.0%整体脱机-77.0%25.0%22.0%15.0%-18.0%6.0%-25.0%-2.0%2.0%5.0%15.0%在线88.0%88.0%35.0%28.0%35.0%2.0%15.0%-2.0%-25.0%2.0%-2.0%5.0%整体 SSS-82.0%28.0%22.0%22.0%-12.0%8.0%-18.0%-8.0%2.0%-5.0%12.0%季度销售同比1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23直营店92.0%88.0%35.0%28.0%35.0%-8.0%22.0%-15.0%15.0%28.0%22.0%52.0%专营店81.0%93.0%38.0%28.0%22.0%-8.0%12.0%-22.0%5.0%15.0%2.0%18.0%整体脱机83.0%91.0%38.0%28.0%25.0%-8.0%15.0%-18.0%8.0%18.0%8.0%28.0%在线100.0%98.0%55.0%42.0%35.0%-5.0%25.0%-5.0%12.0%12.0%-2.0%5.0%整体销售88.0%92.0%42.0%58.0%28.0%-7.0%15.0%-12.0%5.0%15.0%5.0%12.0%资料来源 ： 公司数据 ， CIRL图表 3 ： 李宁的商店数量和变化存储更改1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23商店总数6,7996,7456,9407,1377,0077,1127,3417,6037,4597,4487,6647,668李宁品牌5,7845,7045,8035,9355,8725,9376,1036,2956,2066,1676,2946,240专营店4,6594,6164,7074,7704,6954,8704,8574,8654,7564,7444,6864,742直营店1,1251,0881,0961,1651,1771,0671,2461,4301,4501,4231,4801,498李宁杨1,0151,0411,1371,2021,1351,1751,2381,3081,2531,2811,3701,428存储更改(134)(54)195197(130)105229262(144)(11)2164李宁品牌(128)(80)99132(63)65166192(89)(39)127(54)专营店(104)(43)9163(75)175(13)8(109)(12)(58)56直营店(24)(37)86912(110)17918420(27)5718李宁杨(6)269665(67)406370(55)288958% 变化 (QoQ)-1.9%-0.8%2.9%2.8%-1.8%1.5%3.2%3.6%-1.9%-0.1%2.9%0.1%李宁品牌-2.2%-1.4%1.7%2.3%-1.1%1.1%2.8%3.1%-1.4%-0.6%2.1%-0.9%专营店-2.2%-0.9%2.0%1.3%-1.6%3.7%-0.3%0.2%-2.2%-0.3%-1.2%1.2%直营店-2.1%-3.3%0.7%6.3%1.0%-9.3%16.8%14.8%1.4%-1.9%4.0%1.2%李宁杨-0.6%2.6%9.2%5.7%-5.6%3.5%5.4%5.7%-4.2%2.2%6.9%4.2%% 的李宁商店专营店80.5%80.9%81.1%80.4%80.0%82.0%79.6%77.3%76.6%76.9%74.5%76.0%直营店19.5%19.1%18.9%19.6%20.0%18.0%20.4%22.7%23.4%23.1%23.5%24.0%来源 ： 公司 ， CIRL图表 1 ： LN 的 FY23 和 2H23 结果快照 页面页面3o f 5图表 6 ： 渠道库存水平 （ 月 ） 图表 7 ： 渠道库存组合来源 ： 公司 ， CIRL来源 ： 公司 ， CIRL图表 4 ： 李宁按渠道划分的收入组合图表 5 ： 李宁按类别划分的销售组合 页面页面4o f 5截至 12 月 31 日的年度202220232024E2025E2026E截至 12 月 31 日的年度202220232024E2025E2026E损益表 （ 百万元 ）比率营业额25,80327,59829,25431,30234,589毛利率 (%)48.448.449.450.451.4YoY%14.37.06.07.010.5营业利润率 (%)19.013.012.913.915.0齿轮(13,319)(14,246)(14,809)(15,532)(16,817)净利润 （% ）15.811.612.013.114.2毛利润12,48513,35214,44615,77017,772销售额 / 销售额 (%)19.523.924.023.923.8毛利率48.4%48.4%49.4%50.4%51.4%管理费用 / 销售额 (%)4.24.54.44.64.6其他收入829543569594617支付比率 (%)32.937.544.844.844.8销售与分销(5,035)(6,584)(7,021)(7,481)(8,232)有效税 (%)24.825.023.623.222.6A & P(2,279)(2,496)(2,925)(3,099)(3,390)Admin(1,089)(1,237)(1,287)(1,440)(1,591)债务 / 权益合计 (%)0.00.00.00.00.0总运营成本(7,574)(9,773)(10,665)(11,426)(12,596)净债务 / 权益 (%)净现金净现金净现金净现金净现金营业利润 （ EBIT ）4,9113,5793,7814,3445,175流动比率 (x)1.71.91.71.71.7营业利润率19.0%13.0%12.9%13.9%15.0%速动比率 (x)1.41.51.51.51.5财务费用327319330347358融资成本后利润5,2383,8984,1114,6915,533库存 T / O （