共 4 页第 1 页额定值目标价格当前价格买入 6.64 港元HK $5.04维护Saucony 在新品牌中脱颖而出上行 ： + 31.7%Xtep 国际 | 1368. HKFY23 结果内联 （ 附件 1 ） ：Xtep 公布了 23 财年的业绩，收入和净利润分别为 143 亿元人民币和 10.3 亿元人民币。同比增长 10.9% / 11.8% 。在剔除存货和应收款项准备和冲销后, 集团核心营业利润 / 收益为 154.6 / 9.96 亿元人民币, 同比增长 4.4% / 6.1% 。关键亮点是 Sacoy 和 Merrell （ S ＆ M ） 实现了 99 ％ 的强劲销售增长，达到 7.96 亿元人民币，GPM 为 55.6 ％，并在 OP 水平上实现了 800 万元人民币的盈利 （ 而22 财年亏损 6700 万元人民币 ） 。YTD Core 品牌的零售销售增长保持弹性 尽管基数较高 （ 2013 年第 1 季度 ； 同比增长 20 ％ ） ， 但年初至今核心品牌的零售额增长仍保持在正区域 （ 估计 3 - 4 ％ ） ， 而管理层认为跑鞋的消费行为呈两极分化趋势 ， 溢价 （ > 900 元 ） 和性价比 （ 200 - 300 元 ） 优于大众市场 （ 500 - 600 元 ） SKU 平均零售折扣改善约 27.5% （ 23 年第四季度约 30% ） 当前渠道库存水平维持在 4 至 4.5 个月左右核心品牌的 FY24E 前景依然稳健 管理层对核心品牌的 FY24E 前景持保守态度 ， 并指导 8 - 9 ％ 的销售增长 ， 主要由儿童和在线渠道推动 ， 考虑到消费者公司更新2024 年 3 月 21 日雨果 · 苏恩交易数据52 周范围 （ 港元 ） 3 个月平均每日卷 （ m ） 股份数量 （ m ） 市值 （ m 港元 ） 主要股东 （% ） 审计师结果到期公司描述3.61/10.1510.42,641.4613,075.27丁氏家族 （ 52.0 ） 恩斯特和青年 1H24E ： 2024 年 8 月相对谨慎的消费胃口。 公司预计核心品牌的 GPM 为 41 - 42 ％ ， 集团的 A ＆ P 销售额将保持在 11 - 13 ％ ， 以持续赞助体育赛事 ， 集团的净利润超过了 FY24E 的收入增长。 对于新品牌 ， 他们的目标是在 FY24E 将 S ＆ M 收入增长 30 - 40 ％ ， 而 Saucony 的长期 OPM 目标 > 20 ％ （ FY23 ： 1.0 ％ ） ， 而 K - Swiss ＆ Padium （ K ＆ P ） 的销售增长稳健 ， 净亏损水平与 FY23 相似 （ FY23 ： 亏损 1.84 亿元人民币 ） 。 对于网络策略 ， 核心品牌目标净开 100 - 200 家店与更多更大的业态店 ， 而索邦 / K - 瑞士 / 钯目标净开分别为 30 - 50 / 30 - 40 / 30 - 40 。维持买入 ， TP 为 6.64 港元 ， 基于 FY24E 市盈率 13.3 倍自 3 月 18 日业绩公布以来 ， Xtep 的股价已飙升 > 10 ％ ， 我们认为这主要归因于强劲的 RSV 增长和 Saucony 的利润率扩张 ， 有可能成为中期的下一个盈利驱动因素。我们对 Xtep 的估计FY24E / 25E / 26E 收入和收益为 160 亿元人民币 / 181 亿元人民币 / 208 亿元人民币 和 11.6 亿元 / 13.9 亿元 / 16.7 亿元 ， 分别对应 10.6 倍 / 8.8 倍 FY24E / 25E P / E 。我们维持 Xtep 的 “买入 ” 评级 ， TP 为 6.64 港元 ， 基于 FY24E 的 13.3 倍 P / E ， 相当于0.5 标准差低于 5 年平均市盈率 ， 因为核心品牌的前景依然稳健 ， 库存水平健康 ， 索康尼效率提升空间充足 ， 其他新品牌盈利扭亏为盈。Xtep 成立于 1999 年 ， 是一家领先的中国时尚运动服品牌企业 ， 主要从事其品牌运动鞋、服装和配饰的设计、开发、制造、分销和营销以及品牌管理。截至 2023 年 12 月 31 日 ， Xtep 的零售网络包括 8, 583 个 POS 。价格图表 图表 1 ： Xtep Group 的 FY23 和 2H23 结果快照页面页面2o f 4图表 2 ： Xtep 集团的主要财务图表 3 ： Xtep 品牌的季度运营业绩2H23YoY Δ缺点vs. 缺点FY23YoY Δ收入 （ 人民币 ）7,8238.0%7,923-1.3%14,34610.9%毛利润 （ 人民币 ）3,25312.0%3,1931.9%6,05014.3%GPM (%)41.61.5 ppt40.31.3 ppt42.21.2 ppt营业利润 （ 元 ）5939.4%651-8.9%1,5807.9%OPM (%)7.60.1 ppt8.2- 0.6 ppt11.0- 0.3 ppt净利润 （ 元 ）37011.7%384-3.6%1,03011.8%NPM (%)4.70.2 ppt4.8- 0.1 ppt7.20.1 ppt* 调整。净利润 （ 人民币 ）3605.5%409-11.8%9966.1%* Adj. NPM (%)4.6- 0.1 ppt5.2- 0.6 ppt6.9- 0.3 ppt基本每股收益 （ 人民币美分 ）14.611.2%13.94.9%40.811.3%DPS （ 港币 ）8.012.7%7.014.7%21.71.6 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CIRL 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23收入 （ 人民币 ）3,6794,4934,1355,8785,6847,2476,5227,823毛利润 （ 人民币 ）1,4891,7091,7292,4492,3872,9052,7973,253GPM (%)40.538.041.841.742.040.142.941.6营业利润 （ 元 ）501417684713922543987593OPM (%)13.69.316.512.116.27.515.17.6净利润 （ 元 ）248265427482590331660370NPM (%)6.75.910.38.210.44.610.14.7* 调整。净利润 （ 人民币 ）307264400485597342635360* Adj. NPM (%)8.35.99.78.310.54.79.74.6基本每股收益 （ 人民币美分 ）10.110.817.119.323.513.226.214.6DPS （ 港币 ）6.57.511.513.513.07.113.78.0资料来源 ： 公司数据 ， CIRL季度运营结果1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23整体渠道零售销售同比32.5%15.0%22.5%-8.0%20.0%18.0%18.0%>30%平均零售折扣25.0%27.5%27.5%30.0%27.5%25.0%27.5%30.0%渠道库存周转率 （ 月 ）4.04.54.85.54.84.74.84.3资料来源 ： 公司数据 ， CIRL图表 4 ： Xtep 的商店数量和变化 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23商店总数7,0507,2737,0136,9597,1617,4817,9058,0348,2568,583Xtep 成人6,4006,3796,1246,0216,0156,1516,2516,3136,4436,571Xtep 儿童6508258008001,0001,1791,4801,5201,5881,703K - Swiss-4042434444507280101钯-293557605771566094Saucony--12323644466980110Merrell---6667454存储更改370223(260)(54)202320424129222327Xtep 成人170(21)(255)(103)(6)13610062130128Xtep 儿童200175(25)-2001793014068115K - Swiss-40211-622821钯-296223(3)14(15)434Saucony--1220482231130Merrell---6--1(3)1(1)% 更改 (HoH)5.5%3.2%-3.6%-0.8%2.9%4.5%5.7%1.6%2.8%4.0%Xtep 成人2.7%-0.3%-4.0%-1.7%-0.1%2.3%1.6%1.0%2.1%2.0%Xtep 儿童44.4%26.9%-3.0%0.0%25.0%17.9%25.5%2.7%4.5%7.2%K - Swiss--5.0%2.4%2.3%0.0%13.6%44.0%11.1%26.3%钯--20.7%62.9%5.3%-5.0%24.6%-21.1%7.1%56.7%Saucony---166.7%12.5%22.2%4.5%50.0%15.9%37.5%Merrell----0.0%0.0%16.7%-42.9%25.0%-20.0%来源 ： 公司 ， CIRL 附件 5 ： 财务摘要页面页面3o f 4截至 12 月 31 日的年度202220232024E2025E2026E截至 12 月 31 日的年度202220232024E2025E2026E损益表 （ 百万元 ）比率营业额12,93014,34616,01718,10820,804毛利率 (%)40.942.241.741.942.0YoY%29.110.911.713.114.9营业利润率 (%)11.311.011.111.612.1齿轮(7,639)(8,296)(9,338)(10,527)(12,057)净利润 （% ）7.17.27.37.78.1毛利润5,2926,0506,6797,5818,746销售额 / 销售额 (%)20.823.522.021.621.3毛利率40.9%42.2%41.7%41.9%42.0%管理费用 / 销售额 (%)8.98.08.68.58.4其他收入317439449463481支付比率 (%)49.047.549.149.149.1R & D(299)(398)(448)(489)(541)有效税 (%)33.028.730.030.030.0销售与分销(2,690)(3,369)(3,524)(3,911)(4,431)Admin(1,155)(1,141)(1,377)(1,539)(1,748)债务 / 权益合计 (%)29.229.626.023.721.4总运营成本(3,827)(4,470)(4,901)(5,476)(6,238)净债务 / 权益 (%)净现金净现金净现金净现金净现金营业利润 （ EBIT ）1,4641,5801,7782,1052,508流动比率 (x)1.92.32.22.52.3营业利润率11.3%11.0%11.1%11.6%12.1%速动比率 (x)1.52.01.82.01.8利息收入00000财务费用(91)(145)(106)(103)(103)库存 T / O （ 天 ）9090908885联营公司亏损份额(12)15(8)(5)(4)AR T / O （ 天 ）98106968585扣除融资成本后的税前利润1,3611,4491,6651,9972,401AP T / O （ 天 ）121113118115114Tax(449)(416)(499)(599)(720)现金转换周期 (天)6782685856少数股东权益9(3)(3)(4)(5