有色金属行业投资策略：黄金价格定量分析：2024年金价有望延续上行趋势

有色金属 2024年03月21日 投资评级：看好（维持）行业走势图 有色金属沪深300 10% 0% -10% -19% -29% -38% 2023-032023-072023-112024-03 数据来源：聚源 相关研究报告 《3月看多黄金、锡，股息策略优选铝、钼—钢铁有色2024年2月月报》 -2024.3.7 《澳矿2023Q4追踪：中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标—行业深度报告》-2024.3.4 《金、铜配置贯穿全年，高股息建议关注钼、铝板块—钢铁有色2024年1月月报》-2024.2.4 黄金价格定量分析：2024年金价有望延续上行趋势 ——行业投资策略 李怡然（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 金价定性分析：金价变动遵循“属性-预期-价格”传导 金价的短期变动主要受金融属性影响。金价的高频变动主要与实际利率及美元指数 呈现较高的负相关性。其与实际利率呈负相关关系，主要基于机会成本与金融风险规避；其与美元指数呈负相关关系，主要基于相对价值与信用风险规避。 金价的长期方向主要受货币属性影响。主权货币国家需储备黄金，提供超主权信用 担保的“他证”。因此，黄金与货币流动性呈现正相关性，央行购金从长期支撑金价中枢的抬升。此外，地区冲突、经济危机等风险事件对主权货币信用形成挑战，进而强化金价的信用对冲作用，因此风险事件的发生对金价上涨产生正向作用。 金价的中期波动主要受商品属性影响。经济扩张或通胀阶段，黄金基于商品属性与 大宗商品协同呈现出一定的抗通胀能力；经济扩张或通胀阶段，黄金基于商品属性与大宗商品协同呈现出一定的抗通胀能力；经济衰退或者滞胀阶段，大宗商品价格往往受到抑制。若该阶段出现金融风险，金价则通常脱离商品供需定价，表现出较好的避险能力，这时大宗商品与黄金通常表现为负向关系。 金价定量模型：世界黄金协会定量模型较好解释了金价的历史月间变动 世界黄金协会GRAM模型较好地量化了短期内各影响因子对金价月度收益率变化的贡献程度。从其金价解释力度角度看汇率和动量是影响月度金价回报率变动的主要 因素。长期看，全球人均财富和收入对金价变动起着关键作用；短期看，汇率、相 对资产价值和市场风险等宏观经济因素对金价的影响占主导地位。局限性看，GRAM 旨在解释金价变动，并不是预测金价变动。 定量模型优化：2024年金价有望延续上行趋势 我们在定性研究框架基础上构建GARCH模型，通过定量模型我们分析发现：（1） 美元指数对金价的影响力度最大，其次为Cu现货价格、美债收益率、标普500指数； （2）Cu的金融属性表现与黄金同涨同跌；（3）相比实际利率，美国10年期国债收益率对金价的解释力度更强；（4）金价天然存在上涨的动力。此外，我们构建的GARCH模型相对于GRAM在指标的收集以及在金价可预测性角度进行了较好的补 充。模型使用的指标大部分可以从Wind、Bloomberg等机构获取一致预期，使得在预测未来金价变动时更具权威性。 基于GARCH模型，我们对2024年金价进行了展望：我们认为2024年降息预期催 化下，美元指数、美债收益率下行概率较大，我们综合基于Bloomberg对未来美国经济数据的预测，对2024年金价作出预测，根据模型输出结果，2024年中性假设下金价中枢有望进一步抬升。 投资建议与受益标的 黄金股将充分受益金价上涨行情，推荐标的有资源禀赋优异且内生整扩潜力较大的山东黄金、资源不断扩充且成本领先的银泰黄金、金铜双轮驱动且股息率较高的中金黄金、转型采选冶一体化且新增贵金属业务的株冶集团。 风险提示：模型预测数据不构成投资建议，地缘政治风险，因子涵盖不全等。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、黄金定性分析：金价变动遵循“属性-预期-价格”传导3 1.1、金融属性：对黄金短期价格波动影响显著3 1.2、货币属性：黄金是主权货币信用的背书，从长期维度影响金价4 1.3、商品属性：供需对金价的影响较小，中期维度影响金价6 2、黄金定量模型：解构金价影响因子，对预测能力进行补充6 2.1、“世界黄金协会金价模型”较好解释历史金价中影响因子强弱变化7 2.2、GARCH模型则在对未来金价的可预测性上进行较好补充9 3、投资建议与受益标的12 4、风险提示13 图表目录 图1：金价分析遵循“属性—预期—价格”的传导链条3 图2：实际利率通过机会成本和金融避险与金价呈现负相关关系4 图3：美元指数通过相对价值与信用避险与金价呈现负相关关系4 图4：货币从金本位制转向纸币本位制4 图5：相对于黄金，主要货币和大宗商品的购买力已大幅下降5 图6：2023年全球央行净购金量达1037吨，略低于2022年5 图7：黄金与全球流动性之间存在较强的正相关关系5 图8：黄金的需求中珠宝占比最大6 图9：黄金供应以矿产金为主，表现刚性6 图10：矿产金产量全球分布较为均匀6 图11：GRAM模型显示2月份黄金收益率变动主要由利率变动解释8 图12：GRAM模型因子拟合效果较好9 图13：汇率和动量的变动是影响月度金价回报率变动的主要因素9 图14：基于GARCH模型的金价预测11 图15：基于GARCH模型的金价影响因子解释图11 图16：基于GARCH模型的2024H1金价预测（单位：美元/盎司）12 表1：世界黄金协会GRAM模型按照相似属性建立指标篮子7 表2：GARCH黄金定量模型从可预测角度选择参数10 表3：彭博对关键经济数据的假设12 表4：推荐标的盈利与估值预测13 1、黄金定性分析：金价变动遵循“属性-预期-价格”传导 金价分析分析遵循“属性-预期-价格”传导。黄金价格的金融属性主要受到美国经济预期、美联储货币政策预期的影响，预期的转化节点往往是催化金价的重要节点，具体预期的划分以及如何影响金价可以参考我们的第一篇黄金深度《黄金定价与预期理论，2023H2金价走势展望》。价格的货币属性主要受到避险需求和实物金需求的影响，央行购金从长期支撑金价中枢的抬升，地区冲突、经济危机等风险事件将对金价上涨产生正向作用。价格的商品属性主要受到大宗商品等代表通胀预期的影响，一方面大宗商品代表的通胀预期对金价呈现正向作用，另一方面，大宗商品价格受到供需面的影响，当经济衰退或者滞胀时，需求往往下行，此时大宗商品价格往往受到抑制，但是在此阶段的避险需求对黄金价格起到支撑作用，这时大宗商品价格与黄金价格呈现负相关性。 图1：金价分析遵循“属性—预期—价格”的传导链条 资料来源：开源证券研究所 1.1、金融属性：对黄金短期价格波动影响显著 短期金价波动受到金融属性影响较大。黄金在非货币化后，其金融属性开始显现，主要体现在资产配置（对冲保值）、国家储备、避险保值、融资工具等方面。黄 金基于零票息特征使得其和其他大部分资产的相关性较差，因此持有黄金具有相对价值，可以部分抵消美元贬值以及通货膨胀带来的风险。金融属性中实际利率（美国10年期国债收益率）、美元指数与黄金的负相关性最明显。 金价波动与实际利率呈负相关关系，主要基于机会成本与金融风险规避。一方面，实际利率代表了持有黄金的机会成本，因此机会成本与金价涨跌呈负相关关系。另一方面，实际利率的下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，进而基于避险需求而利好黄金。 金价波动与美元指数呈负相关关系，主要基于相对价值与信用风险规避。相对价值变动角度看，黄金主要以美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格。但值得注意的是，美元指数的强弱变化除了体现在其对其他主权货币的购买力的变动外，还体现在其相对货币信用的波动变化。相对信用角度看，美元指数的波动，亦体现出主权信用（美元等）和超主权信用（黄金等）的相对变动。因此美元的走强亦隐含了主权信用相对超主权信用的边际走强。 图2：实际利率通过机会成本和金融避险与金价呈现负相关关系 图3：美元指数通过相对价值与信用避险与金价呈现负相关关系 0.9 0.4 -0.1 -0.6 -1.1 2,200 1,700 1,200 700 200 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 -300 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 0 实际利率相关系数 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴） 美元指数相关系数 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、货币属性：黄金是主权货币信用的背书，从长期维度影响金价 货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五大基本职能。货币天然是金银，自1717年9月牛顿在英国皇家造币厂推行金本位时，黄金便戴上了硬通货的光环，世界货币史上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）和纸币本位制。布雷顿森林体系解体后，美元虽不再绑定黄金，但其国际本位货币价值的重要来源之一，仍然是其超过8000吨的黄金储备。时至今日，黄金作为硬通货具备的价值储藏功能仍然被国际社会所认可。当下，黄金仍然是各国央行外汇储备中的重要部分，起着支持法定货币发行、维护币值和汇率稳定的作用。因此为维持主权货币的信用，各国央行在宽货币的过程中将持续增持黄金作为重要的外汇储备，从长周期维度上支撑金价上涨。 图4：货币从金本位制转向纸币本位制 资料来源：开源证券研究所 根据世界黄金协会数据显示，2023全年净购金量为1037吨，只比2022年的历 史记录少了45吨。自2022年11月以来，中国人民银行连续增加黄金储备，累计增 加了287吨。2023年第四季度，人行增储黄金44吨，将全年购金量推至225吨。截 至2023年，中国官方黄金储备已达2235吨，占总储备资产的4.3%。 图5：相对于黄金，主要货币和大宗商品的购买力已大幅下降 图6：2023年全球央行净购金量达1037吨，略低于2022 年 2500 2000 1500 1000 500 0 央行净购金（吨，右轴） 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，左轴） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2003-03 2004-08 2006-01 2007-06 2008-11 2010-04 2011-09 2013-02 2014-07 2015-12 2017-05 2018-10 2020-03 2021-08 2023-01 -400 资料来源：世界黄金协会数据来源：Wind、开源证券研究所 基于黄金作为安全资产的共识，黄金成为了主权货币信用的背书。长期来看，黄金跑赢了历史上的主要的人类主权货币。主权货币国家对货币使用者做出两个最基本的承诺:一是主权国家提供的主权信用担保作为“自证”，二是黄金储备提供的超主权信用担保作为“他证”。我们统计了全球六大国家（美国、欧盟、英国、加拿 大、日本、中国）的货币供应量，计算得到全球流动性指标，黄金与全球流动性之间存在明显的正相关性，最佳相关系数可以达到+0.75，2022年9月至2023年7月，黄金与全球流动性之间的相关性达到