专题报告：强经济预期未改联储降息初衷

证券研究报告 宏观研究 2024年3月21日 ➢通胀反弹不改美联储降息初衷。1-2月美国通胀超预期表现，一度让市场担忧美联储会减少此前的降息次数，但3月FOMC上鲍威尔重申今年降息，且点阵图显示仍保留3次降息预期，通胀反弹并未改变美联储的降息初衷。季度性经济预测概要显示，联储上调了经济增速和核心通胀PCE，但政策利率中枢并未调整，我们认为这或是当前通胀回落的崎岖仍在联储预期的可接受波动范围之内，对短期通胀反弹，联储不愿反应过度。 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢美联储对通胀达标的信心仍大于担忧。今年1-2月通胀回落显得崎岖，但美联储对通胀达标的信心仍大于担忧。第一，能源价格上涨是通胀水平边际反弹的主要贡献。第二，在人口继续增长叠加劳动力需求回落下，劳动参与率恢复进程缓慢或是失业率未能明显回升的关键之一。更重要的是，鲍威尔指出薪酬增幅不是通胀的主推力，并强调就业本身不是推迟降息的理由。当前服务通胀贡献中，与非住房服务通胀相比，住房通胀贡献较大。我们认为，住房成本回落慢，可能成为阻碍通胀达到目标的最大项。 ➢美国降息利好下，中国货币政策空间或也更大。通胀反弹后，市场一度担心美联储会降低降息次数，3月FOMC点阵图显示美联储保留3次降息指引后，推高了美国股市表现，同时压低了美债收益率。不仅如此，美联储保留年内3次的降息预期后，现货黄金也突破2200美元的关口。于中国而言，今年美联储降息利好下，国内货币政策的空间或也更大。当美联储进入降息通道后，或将降低人民币汇率面临的承压程度，与此同时，在我国也放宽人民币汇率合理区间的情况下，我国货币政策的可操作空间得到了扩大。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、通胀反弹不改美联储降息初衷...................................................................................................3二、美联储对通胀达标的信心仍大于担忧.......................................................................................5三、美国降息利好下，中国货币政策的空间或也更大...................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 表目录 表1：3月FOMC经济预测表................................................................................................4表2：2024年美联储FOMC票委近期表态...........................................................................4表3：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势...............................................8 图目录 图1：今年3月与去年12月的FOMC点阵图.......................................................................3图2：通胀回落主要源自非核心通胀、核心商品通胀回落......................................................5图3：服务通胀中，住房通胀的贡献大于非住房通胀.............................................................5图4：美国的ECI薪资同比继续回落.....................................................................................7图5：3月FOMC会议前后，市场降息路径预期对比............................................................6 事件： 北京时间3月21日凌晨2:00，美联储公布3月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、通胀反弹不改美联储降息初衷 3月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25%-5.50%不变。在本次会议上，有几个关键信息： 第一，维持之前缩表节奏，再次强调今年降息。尽管1月FOMC会议指出将于本次会议讨论资产负债表问题，但3月的FOMC会议并没有针对资产负债表的调整做任何新决定。此次会议依旧维持之前的缩表节奏不变，即每月上限950亿美元(600亿美元国债+350亿美元MBS)。 第二，点阵图保持年内降息3次的指引。2月通胀反弹，让市场担忧美联储会调整全年降息次数，但对比去年12月和3月的点阵图来看，点阵图的利率中值没有发生变化。变化在于，更多的美联储官员就2024年的利率中值达成了一致。点阵图保持3次降息的指引，被市场解读成偏鸽。 第三，美联储经济预测调整背后，显示对经济韧性更有信心。3月FOMC会议上，季度性经济预测概要（SEP）显示，美联储上调了GDP增长和核心PCE的预测。美联储对2024年GDP增速的预测从去年12月的1.4%上调至今年3月的2.1%，对2024年核心PCE的预测从去年12月的2.4%上调至今年3月的2.6%。同时，下调了2024年的失业率预测，从4.1%下调至4.0%。 二、美联储对通胀达标的信心仍大于担忧 1月的FOMC会议以来，1、2月的通胀数据均超市场预期，1-2月通胀回落显得崎岖，但美联储对通胀达标的信心仍大于担忧。 第一，能源价格上涨是通胀水平边际反弹的主要贡献。2月美国CPI同比上涨3.2%，高于市场预期的3.1%，也高于前值。但我们认为，2月CPI边际反弹主要是能源分项CPI的拖累明显改善带来的贡献。油价回升背后，主要是巴以冲突升级、红海局势持续紧张。 第二，劳动参与率恢复进程受阻，导致失业率未如期回升。自2023年11月开始，美国就业人数和岗位空缺数均呈下行趋势，就业需求略显回落，美国16岁以上人口也在继续增长，但自去年年底以来，美国劳动参与率开始出现回落，并连续三个月持平在62.5%。我们认为，这是人口继续增长叠加劳动力需求回落下，失业率也未能如期明显回升的关键之一。 更重要的一点是，鲍威尔指出薪酬增幅不是通胀的主推力，并强调就业本身不是推迟降息的理由。 目前来看，美国核心CPI持续回落，商品通胀继续下降的空间或已非常有限，未来通胀走势的关键在于服务通胀的回落。而当前服务通胀贡献中，与非住房服务通胀相比，住房通胀贡献较大（图3）。我们认为，住房成本回落慢，可能成为阻碍通胀达到目标的最大项。对比来看，这或是美联储官员认为可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。 但总体看，我们认为，不论是住房通胀，还是就业市场影响的非住房通胀，都要出现连续回落，降息才可能启动。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、美国降息利好下，中国货币政策的空间或也更大 结束加息以来美债的表现变弱，主要是受前期降息预期调整的影响。前7轮美联储从结束加息到首次降息期间的数据均显示，美债表现均较强。而第8轮自结束加息以后，美债的表现变弱，我们认为这主要是受到前期降息预期调整的影响。截至2024年3月20日，除了美债走弱，标普、美元、黄金均有不错的涨幅。 而本次会议美联储降息初衷不变，提振了美国资产的市场表现。通胀反弹后，市场一度担心美联储会降低降息次数，3月FOMC点阵图显示美联储保留3次降息指引后，推高了美国股市表现，同时压低了美债收益率。不仅如此，美联储保留年内3次的降息预期后，现货黄金涨超1.2%，突破2200美元的关口。 于中国而言，今年美联储降息利好下，国内货币政策的空间或也更大。今年如果美联储停止加息或进入降息通道，有望利好国内货币政策。因为美联储停止加息或进入降息通道或将降低人民币汇率面临的承压程度，同时在我国也放宽人民币汇率合理区间的情况下，我国货币政策的可操作空间得到了扩大。 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的