1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4季度业绩超预期，关注度假业务增量及用户价值释放 同程旅行4季度收入/经调整净利润超市场预期11%/2%，4季度国内酒店间夜量/机票预订量较4Q19增70%/16%，APU创新高至2.35亿人。收购同程旅业加码度假业务，我们看好公司业绩稳健增长前景、度假业务增量贡献、用户价值释放，给予18倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元，维持“买入”评级。 报告摘要 4季度业绩超预期：总收入同比/较4Q19增110%/61%至31.4亿元，超出市场预期11%，主要因并表同程旅业（自2023年12月起）使得其他收入超预期。交通票务/住宿预订收入同比增95%/73%，交通票务仍贡献最大增量。经调整净利润4.8亿元，略高于市场预期2%，净利润率15.3%，较3季度（18.8%）环比回落，主要因并表影响使得毛利率下降、及加大营销投放以抢占市场份额。 年度付费用户及交易规模创新高：4季度GMV为535亿元，同比/较4Q19增111%/30%，受益于付费用户数及人均花费的双提振。MPU同比增54%至3,750万，APU创新高至2.35亿人（同比净增4,700万）。APU年度花费（GMV/APU）为1,029元，单APU平均收入贡献超过2019年水平。全年GMV较2019年增45%至2,415亿元，整体变现率4.9%，对比2022年/2023年为5.4%/4.5%，反映市场投入与变现效率提升的均衡。 交通预订仍贡献主要增量：4季度收入同比/较4Q19增95%/25%，仍贡献主要增量。整体机票预订量较4Q19增超16%，其中国内、国际均增超16%，对比民航国内/出境客运量恢复至2019年同期的100%/57%，维持快于行业的恢复速度。火车票预订量收入增长快于业务量，反映增值服务持续完善，此外汽车/地铁等场景持续渗透。 住宿预订间夜量带动收入增长：4季度收入同比/较4Q19增73%/42%，国内酒店间夜量较4Q19增超70%，国际酒店间夜量完全恢复至4Q19水平，受益于住宿场景持续拓展、交通流量的交叉销售策略（15天交叉销售维持环比小幅提升）。 收购同程旅业加码度假供应链：公司10月公告完成同程旅业100%股权收购，布局旅行社/度假业务，公司预计2024年同程旅业国内业务将超过2019年水平，对比2023年恢复至80%。 投资建议：春节期间整体间夜量/机票预订量同比增35%/45%，我们预计1季度收入同比增44%，其中交通票务/住宿预订增24%/14%。考虑到度假业务增量贡献、海外业务探索加速，我们上调2024年收入/经调整净利润预期27%/7%，预计全年收入同比增49%，经调整净利润26.9亿元（利润率15%）。此外，公司首次宣布派发年度股息（0.15港元/股，合计约3.4亿港元），加大股东回馈。3月4日起纳入恒生科技指数，流动性有望提升。我们看好核心OTA业务在旅游大年的稳健增长前景、度假业务对用户花费的提振、及流量价值释放，给予18倍2024年市盈率，上调目标价至23.3港元（前值：20.6港元），较现价有19%上行空间，维持“买入”评级。 风险：消费疲弱，付费用户花费提升不及预期；竞争加剧；海外拓展不及预期。 财务数据 数据来源：公司资料，安信国际预测 财年截止12月31日2021202220232024E2025E2026E收入（百万元）7,5386,58511,89617,69821,24524,474同比增长（%）27%-13%81%49%20%15%调整后净利润（百万元）1,3086472,1992,6873,0083,432调整后净利润率（%）17.4%9.8%18.5%15.2%14.2%14.0%调整后每股盈利（元）0.590.290.981.201.341.53市盈率（倍）31.062.618.415.113.511.8市销率（倍）5.46.23.42.31.91.7净资产收益率（%）4.7%-0.9%8.4%7.4%6.4%6.1%Table_Title 2024年03月21日 同程旅行（0780.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 xxxx 在线旅行 投资评级： xx买入xx 目标价格： 23.3港元 现价 (2024-03-20)： 19.48港元 总市值(百万港元) 44,045 流通市值(百万港元) 22,178 总股本(百万股) 2,261 流通股本(百万股) 1,139 12个月低/高(港元) 14.0/19.9 平均成交(百万港元) 133.4 股东结构 腾讯 21.1% 携程 20.6% 其他 58.3% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 6.15 31.55 39.19 绝对收益 7.31 31.70 23.88 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755) 8168 2753 wangting9@essence.com.cn 02505007501,0001,2500.05.010.015.020.025.09/22/2310/6/2310/20/2311/3/2311/17/2312/1/2312/15/2312/29/231/12/241/26/242/9/242/23/243/8/24成交额（百万港元）0780.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/同程旅行 (0780.HK) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 同程旅行4Q23业绩概览 图1:4季度总收入同比增110% 资料来源: 公司资料，安信国际 图2: 其他收入占比提升至25% 资料来源: 公司资料，安信国际 图3:4季度经调整净利润率15.3% 资料来源: 公司资料，安信国际 图4: 营销费率维持较高水平以获取市场份额 资料来源: 公司资料，安信国际 （注：费用占收入比） 图5:4季度GMV同比/较4Q19增111%/30% 资料来源: 公司资料，安信国际 图6: 4季度整体变现率为5.9% 资料来源: 公司资料，安信国际 （注：整体变现率=总收入/GMV） 1.7 1.3 2.0 1.5 2.6 2.9 3.3 3.1 6%6%-19%51%117%61%110%-4%-17%-1%-23%45%80%60%61%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0.00.51.01.52.02.53.03.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23总收入同比较2019同期增（十亿元）59%47%48%50%53%52%51%47%32%41%40%34%32%37%34%28%9%12%12%16%14%11%15%25%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23交通票务服务住宿预定服务其他245 112 252 37 504 592 621 483 14.3%8.5%12.3%2.5%19.5%20.7%18.8%15.3%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23经调整净利润经调整净利润率（百万元）37%44%46%43%37%39%39%36%20%25%18%24%16%15%14%16%11%10%9%13%7%7%6%4%0%10%20%30%40%50%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23销售及营销开支服务开发开支行政开支57.2 59.7 71.1 53.5 77%146%75%111%59%45%49%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070801Q232Q233Q234Q23交易额同比vs.2019（十亿元）5.0%3.9%4.3%4.7%5.5%5.4%4.8%5.0%4.8%4.9%4.7%5.8%5.3%5.4%5.0%5.9%4.5%4.8%4.6%5.9%0%1%2%3%4%5%6%7%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23整体变现率 3 公司动态分析/同程旅行 (0780.HK) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7: 付费用户年度花费同比增57% 资料来源: 公司资料，安信国际 （注：年付费用户平均支出=年交易规模/年付费用户数） 图8: 付费用户收入贡献已超2019年水平 资料来源: 公司资料，安信国际（注：付费用户平均支出=收入/APU） 盈利预测更新 图9:利润表预测 数据来源：公司资料、安信国际预测 1,090 750 755 654 1,029 -31%1%-13%57%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,20020192020202120222023年付费用户平均支出（元）同比49 38 38 35 51 010203040506020192020202120222023APU平均年收入贡献（元）（元）同程旅行(780 HK)人民币，百万1Q232Q233Q234Q231Q24E202220232024E变动（%）2025E2026E总收入2,5862,8663,2993,1453,7276,58511,89617,6982721,24524,474同比51%117%61%110%44%-13%81%49%20%15%住宿预定服务8341,0551,1278829492,4153,9004,89565,4095,950交通票务服务1,3831,4951,6801,4731,7133,3796,0307,74868,98410,371其他3693164927891,0657911,9675,0551576,8528,154销售成本-645-703-840-970-1,266-1,807-3,158-6,05776-7,369-8,296毛利1,9412,1632,4602,1752,4614,7788,73811,6411113,87616,178毛利率75.0%75.5%74.5%69.2%66.0%72.6%73.5%65.8%65.3%66.1%服务开发开支-411-428-466-515-565-1,414-1,821-2,61228-3,189-3,769销售及营销开支-966-1,108-1,272-1,127-1,301-2,801-4,473-6,14316-7,267-8,345行政开支-192-208-197-115-209-701-711-906-2-1,062-1,224经营利润465417599388400-241,8692,026-152,4722,904经营利润率18.0%14.6%18.2%12.3%10.7%-0.4%15.7%11.4%11.6%11.9%净利润379360515311328-1641,5661,737-151,9742,311净利润率14.7%12.6%15.6%9.9%8.8%-2.5%13.2%9.8%9.3%9.4%调整后EBITDA7328068707167651,4373,1243,68324,1624,628调整后EBITDA利润率28.3%28.1%26.4%22.8%20.5%21.8%26.3%20.8%19.6%18.9%调整后净利润5045926214835146472,1992,68773,0083,432调整后净