业绩符合预期，库存回归健康

业绩简评 李宁3.20发布2023全年业绩，营收同比增长7%至275.98亿元，归母净利润同比增长11.5%至31.87亿元，表现符合预期。 公司董事会建议派发末期股息18.54分/股（人民币），全年派息合计57.74分/股，派息率较22年提升15pct至45%。 经营分析 直营驱动增长，批发流水显著好于收入。公司23年直营收入同增 29%，主要由开店（净增68家）、同店（增长10%-20%低段）贡献。 港币(元)成交金额(百万元) 大货批发端收入同增1%，主要受到公司主动减少发货、关店（净 关123家）等因素影响，流水仍呈现10%-20%低段增长，预计24年批发收入与流水的差距将显著缩小。电商渠道受竞争环境加剧影响收入同增1%，流水低双位数增长。其中4Q23全渠道流水实现20%-30%低段增长，线下/电商分别20%-30%高段/中单位数增长。 库销比、折扣改善。截至23年末渠道库销比为3.6，处行业较优 水平、库龄结构健康，6个月内新品占比87%。全年公司线下折扣略有改善，其中直营改善低单位数；4Q23公司线下折扣同比改善低单位数，其中直营改善中单位数，经营稳健向好。 持48.4%，主要变动因素包括：1）直营渠道效率优化、折扣改善 主要财务指标 +0.2pct；2）电商促销-0.8pct；3）DTC占比上升，+0.4pct；4） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率平稳、净利率受费用投放及非经影响。23年公司毛利率保 71.00 63.00 55.00 47.00 39.00 31.00 23.00 15.00 230320 230620 230920 231220 成交金额李宁恒生指数 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240320 0 营业收入增长率 14.31% 6.96% 5.80% 9.85% 10.50% 等因素影响，结合非经层面公司政府补贴同比减少35%、店铺资产 归母净利润(百万元) 4,064 3,187 3,313 3,768 4,397 及商誉减值3亿元，同比下降4.2pct至11.5%。经营利润率层面 归母净利润增长率 1.32% -21.58% 3.97% 13.71% 16.69% 其他业务结构改善+0.2pct。净利率受到直营开店、加大营销投放 营业收入(百万元)25,80327,59829,19932,07535,443 摊薄每股收益(元) 1.57 1.23 1.28 1.46 1.70 每股经营性现金流净额 1.49 0.00 1.11 1.34 1.61 公司直营、批发渠道均保持稳定，电商渠道同比下降中单位数。 展望：全年收入有望实现中单位数稳健增长。根据公司指引，全 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.70% 13.06% 12.16% 12.15% 12.42% 年收入预计实现中单位数增长、净利率预计保持低双位数。渠道 P/E 39.09 15.38 15.18 13.35 11.44 布局方面，预计李宁大货24全年保持门店净开，其中直营预计净 P/B 6.65 2.04 1.85 1.62 1.42 关20家、批发恢复净开100家左右。24年1月至3月中旬公司线下流水预计持平，符合全年增长预期。 盈利预测、估值与评级 行业23年以来竞争加剧，24年仍面临较大不确定性，考虑到公司在专业品类如跑鞋、篮球鞋方面竞争力突出，24年将大力拓展此前相对薄弱的低层级市场，仍有较大增长空间及潜力。我们预计24-26年公司净利润分别为33.13/37.68/43.97亿元，当前股价对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 22,572 25,803 27,598 29,199 32,075 35,443 货币资金 14,745 7,382 5,444 8,493 12,623 17,443 增长率 56.1% 14.3% 7.0% 5.8% 9.9% 10.5% 应收款项 1,979 1,688 1,383 1,488 1,639 1,733 主营业务成本 10,603 13,319 14,246 15,008 16,390 17,721 存货 1,773 2,428 2,493 2,585 2,732 2,954 %销售收入 47.0% 51.6% 51.6% 51.4% 51.1% 50.0% 其他流动资产 175 897 4,333 4,078 4,135 4,203 毛利 11,969 12,485 13,352 14,191 15,685 17,721 流动资产 18,672 12,395 13,653 16,643 21,129 26,332 %销售收入 53.0% 48.4% 48.4% 48.6% 48.9% 50.0% %总资产 61.7% 36.8% 39.9% 44.7% 50.7% 56.2% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 1,267 1,369 1,607 1,607 1,607 1,607 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,626 3,235 4,124 4,124 4,124 4,124 销售费用 6,138 7,314 9,080 9,110 9,558 10,633 %总资产 5.4% 9.6% 12.1% 11.1% 9.9% 8.8% %销售收入 27.2% 28.3% 32.9% 31.2% 29.8% 30.0% 无形资产 1,520 2,239 2,405 2,405 2,405 2,405 管理费用 1,111 1,113 1,256 1,197 1,379 1,559 非流动资产 11,603 21,252 20,555 20,555 20,555 20,555 %销售收入 4.9% 4.3% 4.6% 4.1% 4.3% 4.4% %总资产 38.3% 63.2% 60.1% 55.3% 49.3% 43.8% 研发费用 414 534 0 292 642 709 资产总计 30,275 33,647 34,208 37,197 41,684 46,887 %销售收入 1.8% 2.1% 0.0% 1.0% 2.0% 2.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,172 5,025 3,838 4,255 4,769 5,483 应付款项 1,599 1,584 1,790 1,876 2,049 2,215 %销售收入 22.9% 19.5% 13.9% 14.6% 14.9% 15.5% 其他流动负债 6,105 5,656 5,479 5,548 6,094 6,734 财务费用 -156 -390 -418 -163 -255 -379 流动负债 7,704 7,241 7,268 7,424 8,143 8,949 %销售收入 -0.7% -1.5% -1.5% -0.6% -0.8% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,467 2,074 2,533 2,533 2,533 2,533 负债 9,171 9,315 9,801 9,957 10,676 11,482 投资收益 159 201 378 241 241 241 普通股股东权益 21,102 24,329 24,407 27,241 31,009 35,405 %税前利润 3.0% 3.7% 8.9% 5.5% 4.8% 4.1% 其中：股本 239 240 240 240 240 240 营业利润 4,768 4,206 3,037 3,591 4,106 4,820 未分配利润 20,886 24,121 24,167 27,001 30,769 35,165 营业利润率 21.1% 16.3% 11.0% 12.3% 12.8% 13.6% 少数股东权益 3 2 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 30,275 33,647 34,208 37,197 41,684 46,887 税前利润利润率 5,32823.6% 5,41521.0% 4,25615.4% 4,41815.1% 5,02315.7% 5,86216.5% 比率分析 所得税 1,317 1,351 1,069 1,104 1,256 1,466 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.7% 25.0% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 4,011 4,064 3,187 3,313 3,768 4,397 每股收益 1.60 1.55 1.23 1.28 1.46 1.70 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.06 9.24 9.30 10.54 12.00 13.70 归属于母公司的净利润 4,011 4,064 3,187 3,313 3,768 4,397 每股经营现金净流 2.49 1.49 1.33 1.11 1.34 1.61 净利率 17.8% 15.7% 11.5% 11.3% 11.7% 12.4% 每股股利 0.46 0.46 0.55 0.00 0.00 0.00 回报率净资产收益率 19.01% 16.70% 13.06% 12.16% 12.15% 12.42% 总资产收益率 13.25% 12.08% 9.32% 8.91% 9.04% 9.38% 投入资本收益率 18.45% 15.50% 11.77% 11.71% 11.53% 11.62% 增长率主营业务收入增长率 56.13% 14.31% 6.96% 5.80% 9.85% 10.50% EBIT增长率 139.33% -2.84% -23.63% 10.86% 12.08% 14.99% 净利润增长率 136.14% 1.32% -21.58% 3.97% 13.71% 16.69% 总资产增长率 107.45% 11.14% 1.67% 8.74% 12.06% 12.48% 资产管理能力应收账款周转天数 12.5 13.4 14.5 15.0 14.3 13.7 存货周转天数 52.9 56.8 62.2 60.9 58.4 57.7 应付账款周转天数 48.0 43.0 42.6 44.0 43.1 43.3 固定资产周转天数 21.5 33.9 48.0 50.8 46.3 41.9 偿债能力净负债/股东权益 -62.92% -21.82% -11.93% -21.88% -32.54% -42.11% EBIT利息保障倍数 77.1 48.0 23.6 — — — 资产负债率 30.29% 27.68% 28.65% 26.77% 25.61% 24.49% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任