股权战略 — — 中国 ： 国企改革 2.0 与 “神奇四强 ” 行业

公平战略-中国 国企改革2.0和“神奇四强”行业 股权战略 国有企业表现优异，投资者兴趣增加 04三月2024 与国有企业’全球投资者在过去2-3年内表现优异’利益正逐渐从国有企业保险公司扩大到石油和天然气，最近又扩大到国有企业银行、煤炭和公用事业股票。我们2024年的三脚架战略继续喜欢动荡市场中的高收益国有企业。我们相信国有企业’业绩可能会继续，因为他们更加关注股东回报和财务纪律。 中国的股权战略 释放国有企业价值：更加关注股东回报 2020年以来，国资委引入关键财务指标作为国有企业’KPI，包括“一个利润和五个比率”在2023年1月。过去2-3年，相对于POE，A股上市国企确实在营收增速、债权/股权杠杆、ROE等方面有所改善。在2024年1月，国资委表示，市值管理将成为上市央企的KPI，表明国企重评级已成为政策重点。除了基本面改善外，国有企业最近还提高了股东回报。中央国有企业将派息率从2018-20年的平均45%提高到2021-22年的50-55%。2022年，地方和其他国有企业的支付比率上升至45%，金融机构的支付比率稳定在约30%。股票回购在国有企业中很少见，迄今为止，香港/中国最大的回购主要来自互联网/消费POE和香港金融股。过去5年（2018-22年）标准普尔500指数的平均回购市盈率为~60%，FTSE100指数为~30%，Niei225指数为~15%，但CSI300指数仅为1%。增加支付和回购可能是一个。“速赢”国有企业推动多次重新评级。 从日本的剧本中学习 自2009年以来，日本一直致力于提高公司治理和股东回报。2023年，东京证券交易所（TSE）推出了“名字和耻辱”制度和要求上市公司“遵守或解释”如果他们的市盈率低于1倍。许多日本公司采取了措施来分析盈利能力和资本成本，增加净资产收益率和股息支付，实施管理激励系统，并改善披露和投资者沟通。韩国最近还宣布了“企业价值提升计划”.China’S的国有企业重新评级议程与邻国相似’努力。 WinnieWu>>研究分析师美林(香港)+85235083058 神奇的四个(“YYDS”)；收益率和回购屏幕 在MSCI中国市场中，以国有企业为主的四个行业的股息收益率最高，为5-7％。它们是：金融（银行保险），电信公司，公用事业和能源（石油和天然气煤炭）。一些中国投资者将它们标记为“神奇的四”or“YYDS”这些行业在石油（+20％），煤炭（+20％）和银行（+9％）的带领下，在过去的3年和10年中，这些行业的回报率也超过了MSCI中国。在股票层面，我们筛选了大盘股香港/中国股票：1）高2023E股息率（36家国有企业和11家POE），2）现金状况强劲且债务杠杆低的公司，并可能增加回购和/或派息（26家国有企业和24家POE）。 MasashiAkutsu>>战略家BofAS日本+81362257754 WillieChan>>战略家美林(香港)+85235086267 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场的经验和财务资源，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 >>受雇于BofAS的非美国附属公司，并且根据FINRA规则未注册/合格为研究分析师。请参阅“其他重要披露”，了解某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息。BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 Gina Wu> >战略家美林(香港)+85235088008 国资委：国有资产监督管理委员会 KPI：关键绩效指标国有企业：国有企 业POE：私营企业 YYDS：的首字母“永元德申”汉语拼音的意思“永远的上帝”,用来表达对偶像的敬佩和崇敬 执行摘要 中国在股息支付和股票回购方面低于发达市场 中国国有企业提高了派息率，而回购主要是由POE “神奇四侠”高收益国企板块：银环保贤（金融）、云营上（电信）、电力（公用事业）、石油美潭（能源） 资料来源:彭博社，摩根士丹利资本国际 国有企业继续表现优异 我们在未来的2023年中国战略年中，在杠铃战略中强调了防御性国有企业的价值，并在5月至2023年阐述了国有企业改革和重新评级主题（与国有企业报告相关）。我们的2024年中国在三脚架战略中继续偏爱高收益国有企业。 在充满挑战的市场环境下，中国国有企业股票在2023年和2024年年初至今表现优异。上交所在国有企业中占65%的指数权重，是表现最好的中国市场指数，比2023年1月1日上涨2%或下跌3%。相比之下，只有30%国有企业的MSCI中国指数比2023年初下跌3%或15%。 资料来源:彭博社、Wind、FactSet、MSCI 在MSCI中国指数中，前10名POE’市盈率中位数估值从2014-1H22年的25倍-45倍下降至目前的约15倍，而前十大国有企业’过去几年估值稳定在5-7倍。我们认为，POE的下降’估值溢价主要是由于：1）自2021年以来私营部门的政策风险增加；2）2023年私营部门信心低迷和消费复苏乏力；3）在地缘政治紧张局势加剧的情况下，资金成本上升。相比之下，龙头国企估值更便宜，盈利确定性更好，政策风险更透明。银行、石油和煤炭行业的高收益国有企业在年初至今享有正回报，并显著优于更广泛的中国市场。 国企改革2.0：价值释放 中国’过去十年的国有企业改革主要集中在混合所有制改革，公司治理和供给侧改革。自第4季度以来，释放国有企业的价值已成为中国监管机构的政策重点。中国证监会（中国证券监督管理委员会）主席在2022年11月呼吁“探索具有中国特色的估值体系”并强调国有企业’市场可以更好地欣赏估值。在2022年12月，SHEX宣布了一项为期三年的行动计划，并且“促进中央国有企业估值回归适当水平”是关键优先事项。2024年继续努力。1月下旬，国资委建议市值管理将成为上市央企的KPI’经理。1月29日，国资委与中央国有企业和省级国资委举行了一次会议，以推出对国有企业的评估’市值管理。 从短期来看，国企重评级有助于稳定A股市场信心，尤其是在2024年1月和过去三年中国市场表现惨淡之后。从长远来看，国有企业的改革/重新评级可能有助于推动A股指数的结构性/稳定升值，吸引更多的个人和机构投资者参与A股市场，并支持中国公司的持续融资。它还可能对家庭产生积极的财富效应，并抵消房地产价格下跌带来的负面影响。 在区域范围内，2023年东京证交所要求上市公司“遵守或解释”如果他们的市盈率低于1倍，这有效地增强了日本公司’公司治理和市场估值。韩国最近还宣布了“企业价值提升计划”.国资委’我们的议程与邻国的努力是一致的。 我们认为，持续的国有企业重新评级将受到以下因素的推动：1）净资产收益率提高，2）具有吸引力的股东回报（例如股息和回购），以及3）信息披露和投资者沟通的改善。尽管提高运营效率和净资产收益率是一项长期努力，但现金充裕的国有企业也可以实现“速赢”通过提高支付或回购。 1.净资产收益率的根本改善 2020年，国资委推出了3年规划，并将财务指标（如利润、资产负债率和研发强度）引入国有企业’KPI。2023年1月，国资委将KPI调整为“一个利润和五个比率”，强调质量和利润增长，并投资于创新。要求中央国有企业利润增长快于GDP增长，保持稳定的资产/负债杠杆，并提高ROE，生产率，研发强度和经营现金流利润率。 基于~4500家A股公司的数据，国有企业’过去几年财务业绩有所改善。国有企业’收入增长历史上落后于POE’，但它与POE的趋势大致一致’自2019年以来。国有企业’净债务/权益杠杆率从2012-15年的约50%下降到现在的30~35%，尽管仍高于POE’在~20%。 国有企业’平均ROE历史上低于POE’，但它显示出比POEs更强的复苏’在2011年第三季度之后，并在2022-23年与POE大致保持一致。在A股范围内，金融机构在2012-2016年占总利润的55-63%，但在过去的6-7年中，这一比例一直在下降，到9M23时下降到45%。相比之下，国有企业’对总利润的贡献从2020年的27%上升到9M23年的35%。 2.股息：中央国有企业增加派息 我们汇总了5100多家A股上市公司、2600多家香港上市公司(包括汇丰/友邦保险等)和300多家中国美国存托凭证的财务数据。2018-19年，香港上市公司合计支付的股息略高于A股，尽管2021-22年A股公司大幅增加股息。2022年，A股公司总共支付了3120亿美元的股息，比2018年的2080亿美元增长了近50％。中国美国存托凭证过去支付的股息很少，但与2018年相比，其股息几乎翻了两番，到2022年达到30亿美元。 在A股范围内，金融机构（例如大型银行）一直在支付股息，其总股息以更稳定的速度增长在过去几年中，约占8%。金融机构在2018-19年度支付的A股股息总额中占38-41%，但到2022年，这一比例下降到34%，因为其他国有企业提高了派息。中央国有企业占2022年支付的股息的近1/4，高于 2018-19年~20%，2021-22年中央企业分红总额和派息率大幅提升，部分得益于国企改革。 在股息支付方面，中国股票’平均支付比率低于同行’在发达市场。FTSE100指数的5年（2018-22年）平均派息率为98％，标准普尔500指数为42％，日经225指数为41％，CSI300指数为34％，MSCI中国为30％。 按公司类型划分，A股央企显著提高派息率，从2018-19年的<45%提高到2021-22年的50-55%。地方和其他国企也从 2018-21年度约40%，2022年>45%。’派息率基本稳定在30％左右，部分原因是资本限制。2023年，一些资本状况强劲的金融机构（保险公司和银行）也可能会增加派息率，以帮助支持国有企业重新评级计划。 3.回购：主要由金融和互联网POE 股票回购已经’这对中国公司来说是一种普遍的做法。在过去的5-6年中，CSI300的回购收益率一直0.5％，而Niei225的回购收益率为1.0-1.5％，FTSE100的回购收益率为1.0-2.5％，S＆P500的回购收益率为1.5-3.5％。标准普尔500指数公司在2018-22年度使用了近60%的净利润回购股票。过去五年，FTSE100的平均回购收益比率约为30％，Niei225的平均回购收益比率为15％，但CSI300和HSCEI公司的回购收益比率仅为1％。 到目前为止，中国国有企业的回购很少。A股公司的总回购金额仅为10-200亿美元。在2019-23年期间，远低于其200-3000亿美元的现金股息。香港上市公司’在过去的两年中，回购总额上升到13-160亿美元，这主要归功于一些大公司。过去三年来，香港/中国市场上最大的回购主要是由互联网公司（例如BABA，腾讯，网易，百度），香港金融机构（例如友邦保险，汇丰银行）和一些中国私人消费品公司（例如GREE，Midea，小米，GreatwallAuto）。 互联网、消费者和香港金融股在过去3年进行了大量回购 资料来源:彭博社，Wind*2018-21年度ADR数据不完整，原因是缺乏披露 从日本的剧本中学习 Japan’公司治理改革始于2009年。2009年，东京证券交易所（TSE）要求上市公司至少任命一名独立董事或一名独立法定审计师。2010年，政府提出了一系列有关非财务信息披露的变更，涵盖了年度股东大会投票，高管薪酬和大型交叉持股。在先生之后安倍晋三成为日本。’2012年的总理，他推出了“三个箭头”支持经济，包括：（1）积极的货币政策，（2）财政整顿，以及（3）增长战略（公司治理是关键组成部分）。改革提高了董事会独立性（根据2021年《公司治理准则》，高级管理团队在Prime市场上市的公司应至少拥有三分之一的外部董事），改善