营运改善显著，期待长期健康增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年03月20日 李宁（02331.HK） 营运改善显著，期待长期健康增长 公司2023年营收增长7%，归母净利润下滑22%。2023公司营收同比增长7%至275.98亿元，其中批发/直营/电商增速分别+0.6%/+30%/+0.9%，期内由于客流波动电商业务表现较弱，同时为了管控渠道库存，公司对加盟商发货进行控制，毛利率同比持平为48.4%，销售费用率/管理费用率同比提升4.6/0.2pcts至32.9%/4.6%，综上公司全年归母净利润同比下滑21.6%至32亿元，净利率同比降低4.2pcts至11.5%，全年分红比例为45%（2022年为30%），2023年公司业务整体处于优化阶段。 李宁成人装：多举措合力，期待2024年健康增长。2023年在消费环境波动下成人装流水同比增长低双位数，受渠道控货影响，我们预计成人装收入增速略弱于流水增速，展望2024年在我们判断渠道端各项升级优化举措仍继续推动，产品端继续丰富专业产品矩阵，随着营运优化终端流水以及渠道发货有望实现高质量增长。 1） 渠道端：2024年门店结构优化持续，电商有望回归健康增长。 线下：2024年高线城市门店聚焦盈利能力提升，低线城市拓展力度加大。截止2023年末李宁成人装直营/加盟门店数量较年初分别+68/-123家1498/4742家，尽管整体门店数量在减少，但是受益于结构优化，2023年末店铺总面积同比仍有中单位数增加，月店效提升高单位数。展望2024年，我们预计渠道端的优化调整仍是公司业务重点，随着高层级市场门店数量占比的不断提升（目前公司核心商圈进驻率接近90%），2024年公司将进一步提升高线市场现有门店盈利能力；面对消费下沉的现象，公司将增加低线城市门店拓展力度，抓住生意机会，谋求份额提升。 电商：2024年折扣同比有望改善助力利润率向好，生意规模健康增长。2023年线上客流向线下转移现象明显，同时公司电商业务承担了部分库存清理的作用，导致电商表现整体较弱，全年收入增长0.9%，进入2024年随着渠道库存的持续优化，以及公司对渠道窜货现象的整治，我们预计电商业务有望实现健康增长。 2）产品端：立足专业运动定位，丰富产品矩阵。2023年跑步/健身流水同比增长40%/25%，篮球/运动生活品类流水同比持平，2023公司坚持专业运动定位，超轻、赤兔以及飞电重点跑鞋IP销售表现优异，飞电3challenger全年销售破130万双，专业鞋百万IP销量超1200万双。进入2024年，公司在产品层面仍将依托专业科技平台，赋能产品力提升，通过矩阵式战略满足消费者的差异化需求，同时针对下沉市场消费需求，公司或针对性的拓宽低价位价格带，以适应其消费偏好。 童装业务：流水快速增长，品牌以及渠道效率提升。2023年李宁童装流水同比增长30%-40%中段，同店销售同比增长10%-20%高段，2023年公司童装门店净开120家至1428家，公司持续优化童装产品结构，提升运营能力，从中长期维度来看童装业务预计仍有望保持快速增长。 营运质量改善明显，库龄结构健康。截止2023年末整体库销比在3.6个月，同比2022年末/环比2023H1末均有明显改善，现有渠道存货中6个月及以下新品占比在87%，我们判断当前渠道库存整体较为健康， 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 3月20日收盘价(港元) 21.45 总市值(百万港元) 55,437.08 总股本(百万股) 2,584.48 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 29.65 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：短期非经营性收益承压，期待主业长期成长》2024-01-13 2、《李宁（02331.HK）：营运质量有望持续改善，看好长期稳健增长》2023-11-03 3、《李宁（02331.HK）：Q4聚焦库存去化，期待2024年健康增长》2023-10-26 -82%-69%-55%-41%-27%-14%0%14%27%2023-032023-072023-112024-03李宁恒生指数 2024年03月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2024年折扣压力同比有望改善，直营&电商业务毛利率受益，同时渠道发货有望恢复健康增长。 2024年我们预计公司营收增长中单位数，利润率保持平稳。2024年以来终端流水同比或持平，展望2024年全年我们预计随着公司商品以及渠道效率的不断优化，公司收入预计增长中单位数，盈利层面综合考虑毛利率以及费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，我们预计利润率保持平稳。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026年业绩为34.21/38.57/43.50亿元，对应24年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，管理层变动带来的运营变化等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,803 27,598 29,368 32,351 35,592 增长率yoy（%） 14.3 7.0 6.4 10.2 10.0 归母净利润（百万元） 4,064 3,187 3,421 3,857 4,350 增长率yoy（%） 1.3 -21.6 7.4 12.7 12.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.57 1.23 1.32 1.49 1.68 净资产收益率（%） 16.7 13.1 12.3 12.2 12.1 P/E（倍） 12.4 15.8 14.7 13.0 11.6 P/B（倍） 2.1 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年3月20日收盘价，汇率为1港元=0.91人民币元 2024年03月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12395 13653 9679 11381 15499 营业收入 v 27598 29368 32351 35592 现金 7382 5444 2101 2963 7290 营业成本 13319 14246 15095 16596 18223 应收账款及票据 1020 1206 1464 1771 1465 销售费用 7314 9080 8972 9835 10766 其他应收款 667 88 121 110 144 管理费用 1113 1256 1322 1440 1548 衍生金融工具及短投 643 3494 2069 2781 2425 财务费用 -390 -319 -57 -38 -77 存货 2428 2493 2996 2827 3247 其他非经营性损益 312 126 125 153 179 其他流动资产 254 928 928 928 928 投资净收益 201 378 128 128 128 非流动资产 21252 20555 25732 27642 28941 营业利润 4900 3839 4289 4800 5438 权益性投资 1369 1607 1776 1980 2166 其他收入及其他收益 516 417 280 347 370 固定资产 3235 4124 7307 8256 8971 利润总额 5415 4256 4569 5147 5808 无形资产 2239 2405 3235 4489 5194 所得税 1351 1069 1148 1290 1458 其他非流动资产 14408 12419 13414 12917 12610 净利润 4064 3187 3421 3857 4350 资产总计 33647 34208 35411 39022 44441 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0 流动负债 7241 7268 6050 5638 6545 归属母公司净利润 4064 3187 3421 3857 4350 短期借款 0 0 0 0 0 EBITDA 6454 5617 6499 8405 10312 应付账款及票据 1584 1790 1892 1602 2448 EPS（元） 1.57 1.23 1.32 1.49 1.68 其他流动负债 5656 5479 4158 4036 4097 非流动负债 2074 2533 1534 1699 1861 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2074 2533 1534 1699 1861 负债合计 9315 9801 7583 7338 8406 股本 240 240 240 240 240 股本溢价 11581 10173 10173 10173 10173 留存收益 12508 13994 17416 21273 25623 主要财务比率 归属母公司股东权益 24329 24407 27828 31685 36035 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2 0 -0 -0 -0 成长能力 负债和股东权益 33647 34208 35411 39022 44441 营业收入(%) 14.3 7.0 6.4 10.2 10.0 营业利润(%) -2.7 -21.6 11.7 11.9 13.3 归属于母公司净利润(%) 1.3 -21.6 7.4 12.7 12.8 获利能力 毛利率(%) 48.4 48.4 48.6 48.7 48.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.7 11.5 11.6 11.9 12.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 16.7 13.1 12.3 12.2 12.1 经营活动现金流 3914 4688 4511 5584 9661 ROIC(%) 14.3 10.9 11.5 11.5 11.3 净利润 4064 3187 3421 3857 4350 偿债能力 折