债券分析：哪些地方产业类国企债还有性价比？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年03月20日 【债券分析】 哪些地方产业类国企债还有性价比？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？— —化债攻坚系列之一》 2024-03-10 《【华创固收】资金跨季风险或相对可控——3月流动性月报》 2024-03-09 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 “一揽子化债方案”启动以来，城投债安全边际上升受到市场追捧，多省份利差已压缩到历史最低位，当下地方产业类国企债性价比相对凸显，且伴随城投债监管趋严，地方产业类国企加杠杆、促发展效用显现，未来地方产业类国企债或将扩容，无论是当前收益挖掘还是提前布局均值得关注。 1、存量债券有相对性价比：当前隐含评级AA+及以下地方产业类国企债收益率普遍高于城投债，AA品种性价比突出。 2、政策支持下增量可期：发债的地方产业类国企以相对较少的负债水平贡献更高的营收，生产效率明显大于城投，将成为基建项目新增难度加大下地方发展经济的重要抓手，且获得交易所、交易商协会的共同支持，地方产业类国企债扩容渠道畅通。 3、违约后信用修复情况较好：地方国企违约集中在2020年及以前，弱资质主体出清后2022、2023年均无地方产业类国企实质性违约或展期，违约后偿还积极性整体较高。历史违约主体中已有5家完成了全部债券的清偿兑付，偿付率远高于民企。 当前时点地方国企投资策略 1、关注政策支持下行业基本面修复机会。2024年初扩内需政策诉求下，设备更新&消费换新启动，关注如汽车、机械设备、电子行业等下游需求释放带来的利好，其目前债券平均收益率均高于城投债，可提前布局。 2、关注经营情况较好主体2年以内高性价比债券。地方产业类国企偿付能力与其经营情况高度相关，对于资产负债率可控、近�年盈利为正且整体增长、年度非筹资性现金流量可以覆盖流动负债的主体，短期偿债风险可控，其剩余期限2年内收益率超过3%的债项性价比较高，规模共222.95亿元。 3、关注强母公司担保债券相对利差。对于集团内发债子公司而言，市场认可度较母公司偏弱，既使有母公司担保也存在相对利差，但实际信用风险趋同，对于担保母公司隐含评级AA+及以上、剩余期限2年内、与母公司相近期限估值利差在30BP以上的债项也存在相对性价比，规模共221.73亿元。 风险提示：行业政策或环境调整，历史表现优秀主体业绩反转；部分主体发生超预期风险事件。城投名单更新滞后，统计及定义口径出现偏差。 目录 一、城投利差极致压缩下，关注地方产业类国企投资机会4 （一）城投利差极致压缩，隐含评级AA+及以下产业类国企性价比凸显4 （二）产业类国企债务利用效率大于城投，监管政策性支持下有扩容空间4 （三）产业类国企有违约历史，但强监管下信用陆续修复5 二、哪些地方产业国企值得关注？6 三、风险提示9 图表目录 图表1AA+及以下品种中地方产业类国企投资性价比明显4 图表2地方产业类国企与城投营收占比对比5 图表3地方产业类国企与城投负债占比对比5 图表4违约地方产业类国企偿付情况整体较好5 图表5各行业平均估值收益率对比（%）6 图表6基本面较好高性价比地方产业类国企值得关注8 图表7强母公司担保债券具有相对性价比9 “一揽子化债方案”启动以来，城投债安全边际上升受到市场追捧，多省份利差已压缩到历史最低位，当下地方产业类国企债性价比相对凸显，且伴随城投债监管趋严，地方产业类国企加杠杆、促发展效用显现，未来地方产业类国企债或将扩容，无论是当前收益挖掘还是提前布局均值得关注。本文以剔除wind及yy城投名单的所有地方非银发债国企作为地方产业国企范畴进行研究，结合基本面、市场价格、债项条款等多方面探讨哪些地方产业类国企债还存在相对性价比。 一、城投利差极致压缩下，关注地方产业类国企投资机会 （一）城投利差极致压缩，隐含评级AA+及以下产业类国企性价比凸显 隐含评级AA+及以下地方产业类国企债收益率普遍高于城投债，AA品种性价比突出。2023年下半年以来城投债利差持续压缩，多省份已压缩到历史最低位，突破2022 年及2023年资产荒行情下最低点水平。在城投利差极度压缩行情下，地方产业类国企相对配置价值凸显。比较近期全市场存续债平均估值收益率，地方产业类国企债隐含评级AA+及以下的品种普遍高于城投债，特别是各期限隐含评级AA的品种，与城投债相比还有18-28bp利差，相对性价比较为明显。 图表1AA+及以下品种中地方产业类国企投资性价比明显 期限 类型 平均估值收益率（%）20240311 AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- 1年以内 产业类国企 2.30 2.34 2.40 2.62 2.61 4.15 城投 2.31 2.34 2.38 2.44 2.65 3.20 利差（BP） -2 0 2 18 -4 94 2年 产业类国企 2.42 2.48 2.56 2.85 3.02 3.75 城投 2.45 2.46 2.52 2.62 2.92 3.53 利差（BP） -3 3 4 22 10 22 3年 产业类国企 2.50 2.55 2.66 3.00 3.12 4.47 城投 2.54 2.63 2.62 2.75 3.04 3.83 利差（BP） -4 -8 4 25 8 64 3年以上 产业类国企 2.69 2.67 2.82 3.17 3.56 5.46 城投 2.68 2.79 2.79 2.89 3.34 4.84 利差（BP） 1 -12 4 28 22 62 资料来源：Wind，华创证券 （二）产业类国企债务利用效率大于城投，监管政策性支持下有扩容空间 地方产业类国企单位负债产生营收的效果更强，完成经济增长的抓手作用突出。发债的地方产业类国企以相对较少的负债水平贡献更高的营收，生产效率明显大于城投，随着地产驱动的经济发展模式失效，地方对长期产业发展诉求进一步强，叠加城投化债 背景下重点区域基建项目新增难度加大，产业类国企将成为地方促进投资、完成经济增长目标的重要抓手。 债券发行监管部门强调对产业企业支持，对城投债控结构盘存量。2023年7月，交易商协会表示要加大对重点领域的支持力度，用好“第二支箭”，聚焦现代产业体系建 设、区域协调发展、乡村振兴等领域，提高项目评议服务效率，加强对市场业务投入正向激励。9月，上交所提出的公司债重点工作任务四大举措中第一条即为“引导优质产 业企业债券融资”，同时强调“有保有压、扶优限劣”的思路持续优化债券市场结构，对城投债“调结构、控增量、盘存量”。发行监管部门表态也为产业债后续提质增量提供畅通渠道，而城投缩量背景下，投行、担保公司等金融机构业务开拓目光投向产业债，发行主体及规模有望扩容。 图表2地方产业类国企与城投营收占比对比图表3地方产业类国企与城投负债占比对比 100% 90% 80% 70% 60% 产业类国企营收占比城投营收占比 100% 90% 80% 70% 60% 产业类国企负债占比城投负债占比 50%50% 40% 30% 20% 10% 0% 40% 30% 20% 10% 青海山西北京上海内蒙古陕西河北新疆海南福建甘肃广东浙江安徽广西山东江西湖南辽宁吉林西藏江苏天津河南湖北重庆四川云南宁夏贵州黑龙江 山西内蒙古北京上海广东青海河北陕西福建新疆甘肃海南广西湖南山东安徽浙江辽宁四川吉林西藏江西江苏河南湖北宁夏天津重庆云南贵州 黑龙江 0% 资料来源：Wind，华创证券 注：营收与负债数据均采用发债母公司2022年年报口径。 资料来源：Wind，华创证券 （三）产业类国企有违约历史，但强监管下信用陆续修复 地方产业类国企近两年无违约记录，历史违约主体逐步偿还兑付。地方国企违约集中在2020年及以前，弱资质主体出清后2022、2023年均无地方产业类国企实质性违约或展期，板块稳定性整体向好。为了维护区域整体信用水平，产业类国企出现债务危机 地方政府也会介入指导帮扶，债券违约后偿还积极性整体较高，2023年永煤、豫能化提前偿还，天房、沈阳机床均有大规模兑付，历史违约主体中已有5家完成了全部债券的清偿兑付，偿付率远高于民企。化债背景下中央对地方的支持力度较大，市场“国企信仰”进一步加强，豫能化发行了违约后第一只债券，国企信用修复趋势明显。 图表4违约地方产业类国企偿付情况整体较好 企业名称 首次违约日 当前存量债余额（亿元） 首次违约日债券余额（亿元） 偿付进度 河北省物流产业集团有限公司 2016/11/17 0.00 4.50 100% 新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司 2018/8/13 0.00 25.00 100% 海口美兰国际机场有限责任公司 2018/8/24 55.00 83.00 34% 四川省煤炭产业集团有限责任公司 2018/10/15 39.00 42.50 8% 通用技术集团沈阳机床有限责任公司 2019/7/16 0.00 10.00 100% 青海省投资集团有限公司 2020/2/20 10.00 10.08 1% 天津房地产集团有限公司 2020/9/8 86.51 139.82 38% 沈阳盛京能源发展集团有限公司 2020/10/23 0.00 5.00 100% 永城煤电控股集团有限公司 2020/12/19 3.05 214.10 99% 河南能源集团有限公司 2021/1/5 10.00 250.30 100% 云南祥鹏航空有限责任公司 2021/2/10 14.90 17.60 15% 资料来源：Wind，华创证券 二、哪些地方产业国企值得关注？ 关注政策支持下行业基本面修复机会。从行业维度来看，以各期限城投债平均估值收益率为锚，收益率普遍较高的主要集中在中下游行业，包括农林牧渔、机械设备、建筑类、基础化工、汽车、房地产等。关注2024年扩内需政策诉求下设备更新&消费换新带来的行业基本面修复机会，如汽车、机械设备、电子行业等相关行业。此外，房地产行业在经历2021年违约潮之后，留存主体整体资质较好、股东支持力度大，且目前融资端政策加码落地，风险可控，关注市场底后的右侧机会。 图表5各行业平均估值收益率对比（%） 行业 1y 行业 2y 行业 3y 行业 3y以上 行业 总计 农林牧渔 3.82 电子 2.92 房地产 3.50 国防军工 4.06 国防军工 4.06 医药生物 3.37 农林牧渔 2.80 机械设备 3.47 机械设备 3.75 电子 3.09 纺织服饰 3.14 基础化工 2.80 电力设备 3.24 基础化工 3.67 农林牧渔 3.08 机械设备 3.03 机械设备 2.78 电子 3.15 汽车 3.59 机械设备 3.07 房地产 3.00 建筑材料 2.77 社会服务 3.10 建筑材料 3.50 基础化工 3.05 城投 2.99 建筑装饰 2.72 建筑装饰 3.06 煤炭 3.41 房地产 3.05 建筑装饰 2.97 城投 2.71 汽车 3.03 电子 3.33 建筑装饰 3.04 电子 2.93 房地产 2.68 城投 3.03 建筑装饰 3.29 城投 3.00 汽车 2.93 医药生物 2.63 农林牧渔 3.01 城投 3.28 社会服务 2.87 通信 2.91 非银金融 2.61 非银金融 2.