2023年报点评：高端化扎实推进，特别分红亮眼

事项： 公司发布2023年报，2023年实现营业收入389.3亿元，同增10.4%；核心EBIT 71.0亿元，同增30%；归母净利润51.53亿元，同增18.6%；核心净利润52.6亿元，同增16.3%。23H2收入同增5.7%至150.6亿，核心EBIT同增152%至7.6亿，归母净利润同降7%至5.04亿，核心净利润同降25%至5.4亿。庆祝30周年特别派息0.3元/股，全年派息0.936元/股，分红率从2022年的41%提升至59%。 评论： 23H2宏观及天气扰动销量，全年喜力纯生提速为亮点。23H2啤酒业务实现收入139.7亿元，同降2%；其中销量同比-4.6%，主要系旺季高基数下，雨水天气扰动及消费力疲软所致；吨价同比+2.8%，次高以上销量同增10%至106万吨，升级速度较23H1环比放缓。但全年来看，啤酒业务量价分别同增0.5%、4.0%，次高以上销量同增18.9%至250万吨，且亮点在于10元以上价格带喜力（同增近60%至60万吨）、纯生（同增双位数至80万吨）快速增长，红爵、老雪亦实现较高双位数增长，SX同增个位数。 H2 规模效应减弱，但费用精益、非经增加，全年业绩符合预期。2023年成本红利释放仍带动啤酒毛利率同增1.7pcts至40.2%，但23H2销量下滑导致规模效应弱化，故吨成本同增4.3%、毛利率同降1pcts至31.9%低于预期。但二次再造推动费用持续精益，全年啤酒经营费用率同降约1.3pcts，叠加其他收入同增约4.7亿元（主要系政府补助与土地出让收益）也进一步对冲吨成本影响，故还原减值与安置后，全年啤酒核心净利润同增15%至52.5亿元，符合市场预期。而若在公司核心利润基础上剔除23年其他收入增加、22年税收转回（22年有效税率仅约21%）影响，我们测算该口径业绩同比增幅亦在15%左右。 白酒稳价去库显成效，品牌重塑初落地，盈利保持较高水平。结合公司反馈，经一年稳价去库、重塑秩序，摘要当前库存降至年销售额约40%、批价从400+元恢复至580-600元良性区间。公司于23H2起，一方面发力品牌重塑，陆续推出金沙小酱、摘要2B端产品等新品，另一方面销售节奏逐渐步入正轨。23年公司白酒业务实现收入约20.7亿，其中白摘要单品占营收70%并同增20%+，全年开瓶率从14%上升至24%。利润端，23年白酒业务EBIT（还原摊销6.7亿）约8亿元，对应EBIT利润率38.6%较优；若扣除摊销、利息、少数股东权益，并表贡献约1-2千万。 展望24年，啤酒高质发展，白酒提速可期。啤酒业务，一是增长为第一要务，公司着手中低档产品质量升级，夯实经营基础、强化增长韧性；二是高端更进一步，规划24年纯生延续高增、冲刺100wt，喜力则迈入“二五规划”，目标24年冲刺75wt以上、五年时间翻倍至120万吨；三是利润端，受益于成本红利与费用端持续精益，有望保持亮眼增长。白酒业务，24年将从“探索”迈入“良性发展”阶段，公司反馈摘要24年1-2月收入同增50%+保持强劲势头，预计随着更多产品动销开始推进，白酒业务24年收入增长加速可期。 投资建议：24年稳健向好，中长期潜力充足，低位重申“强推”评级。24年公司结构升级持续、成本红利释放，叠加白酒业务提速，经营向好可期。中长期看，啤酒已卡位10-15元高端价格带，第二曲线白酒逐渐步入正轨，盈利提升潜力仍足。考虑天气及消费疲软致23H2销售承压，我们调整24-26年啤酒业务EPS预测至1.91/2.22/2.51元（原24-25年预测为2.18/2.61元），对应当前股价PE为18/16/14倍。估值低位把握价值布局机会，给予24年目标PE 25X，对应目标价53港元、目标市值约1700亿港元，重申“强推”评级。 风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动，疫情反复. 主要财务指标 图表1华润啤酒半年度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2华润啤酒业务量价及结构拆分（单位：万千升，元） 图表3华润啤酒PE-Band 图表4华润啤酒PB-Band