扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利

2023年公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为143.46/10.30/12.55亿元、同比 增长10.9%/11.6%/119.46%。我们分析，23年政府补贴（2.84亿元）同比增长60%，扣除政府补贴净利同比增长仅为0.3%，主要由于销售费用率提升；经营性现金流净额高于净利主要由于存货减少。公司末期股息每 普通股0.08港元，结合中期每股派息0.137港元，全年股息派息比例为50.0%，全年对应年股息率4.8%。 分析判断: 下半年放缓，索康尼带动专业运动业务接近翻倍增长。（1）分品牌来看，23大众运动（特步）/时尚运动（ 盖 世 威&帕 拉 丁 ）/专 业 运 动 （ 索 康 尼 、 迈 乐 ） 收 入 分 别 为119.47/16.03/7.96亿 元 、 同 比 增 长7.4%/14.3%/98.9%； 拆 上 下 半 年 ，上 半 年 分 别同 比 增 长10.9%/18.9%/119.9%， 下 半 年分 别同 比 增 长4.6%/10.5%/85.3%；专业运动分部的收入增长，主要受益于索康尼产品的强劲需求及其电子商务业务贡献，其收入占比提升2.4PCT至5.5%；时尚运动中来自中国内地收入同比增长224.3%，占比提升18.8PCT至29%，主要得益 于 品 牌 重 塑 见 效 。 （2） 从 店数 看 ，23年 特 步儿 童/特步/盖 世威/帕 拉丁/索 康尼/迈乐 店 数分别为1703/6571/101/94/110/4家，净增183/258/29/38/41/0家、同比增长12.04%/4.09%/40.28%/67.86%/59.42%/0%，下半年净开115/128/21/34//30/-1家；其中，特步儿童受惠于政府加强中小学体育教育的措施，以及公司加大扩店；盖世威持续加速在中国内地高线城市的高端购物中 心开设门店，包括于深圳海岸城购物中心开设深圳首家门店；索康尼于中国消费者中的品牌认知度显著增长，促使店效迅速提升及内地业务积极扩张，首间第三代门店于6月落户上海后继续拓展位于一线城市的零售业务，同时在二线城市的高端购物中心开设零售店。（3）从品类看：23年鞋类/服装/配饰收入分别为81.72/59.04/2.70亿元、同比增长5.3%/20.6%/-1.2%，占比为57.0%/41.1%/1.9%。（4）分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4零售销售分别实现20%增长/高双位数增长/高双位数同比增长/超过30%同比增长，零售折扣水平分别为70%-75%/75/70%-75%/70%。 索康尼开始盈利、带动专业运动OPM提升，时尚运动毛利率大幅提升，净利率下降主要由于广告及宣传开支拉高销售费用率。（1）23年公司毛利率为42.2%、同比提升1.3PCT，主要得益于毛利率较高的功能性产品的收入 及 毛 利 增 长 以 及 时 尚 运 动 毛 利 率 的 显 著 提 高 ， 其 中 大 众 运 动/时 尚 运 动/专 业 运 动 毛 利 率 分 别 为42.0%/44.8%/40.0%、同比提高0.7/7.2/-2.7PCT。（2）OPM为11.0%，同比下降0.3PCT，专业运动开始盈利，大众运动/时尚运动/专业运动经营利润率分别为15.8%/-11.5%/1.1%,同比增加0/2/6PCT。整体经营利润率下降主要由于企业分部的亏损（包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益）。（3）23年公司归母净利率为7.2%、同比提升0.1PCT；剔除其他收入及收益，公司归母净利率为4.12%，同比下降0.56PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为23.5%/10.7%/1.0%、同比增加2.7/-0.5/0.3PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.7%、同比增加1.8PCT，主要由于广告及推广费用增加主要由于广告活动及赛事赞助增加；财务费用率增长主要 由 于 主 要 由 于 银 行 贷 款 利 息 开 支 增 加 至 人 民 币121.8百 万 元 （2022年61.1百 万 元 ） 所 致 ，其他收入及收益为4.39亿元，其中主要为2.84亿元政府补助金，同比增长59.5%，其他净收入/收入同比增长0.61PCT至3.06%。所得税/收入同比下降0.57pct至2.90%。公司存货持续改善。23年末公司存货为17.9亿元，同比下降21.6%，存货周转天数为90天，同比持平；应 收账款为45.2亿元，同比下降18.6%，应收账款周转天数为106天，同比增加8天，应付账款为24.3亿元，同比下降10.7%，应付账款周转天数为113天，同比下降8天。 投资建议 我们预计：（1）目前行业受去库存、打折加深等压力影响，但特步品牌性价比较高、受益于低线 市场消费降级影响，性价比优势有望更加突出。（2）维持24/25年营业收入161.53/183.73亿元，新增26年收入预测209.16亿元，维持24/25年归母净利11.78/13.82亿元，新增26年归母净利16.13亿元，对应维持24/25年EPS0.45/0.52元，新增26年EPS0.61元，2024年3月18日收盘价4.54港元对应24/25/26年PE为9/8/7倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。