扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利

2023H1年公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为65.22/6.65/2.65亿元、同比 增长14.8%/12.7%/198.8%。我们分析，23H1政府补贴（2.3亿元）同比增长44.38%，扣除政府补贴净利同比增长仅为1%，主要由于销售费用率提升；经营性现金流净额低于净利主要由于存货增加及应付账款下降。公司中期股息每普通股0.137港元，派息比例为50%、年化股息率为3.5%。 分析判断: 主品牌依托功能性跑鞋增长，索康尼加速开店。（1）分品牌性质看，23H1大众运动（特步）/时 尚运动（ 盖 世 威&帕 拉 丁 ）/专 业 运 动 （ 索 康 尼 、 迈 乐 ） 收 入 分 别 为54.30/7.49/3.44亿 元 、 同 比 增 长10.9%/18.9%/119.9%；其中，盖世威及帕拉丁于国内市场进行品牌重塑、增强对年轻消费者的吸引力，从而提升店效。专业运动品牌收入占比提升2.6PCT至5.3%，主要由于索康尼加速开店。23H1童装销售收入+15%，流水+30%；（2）从店数看，23H1特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐店数分别为1588/6443/80/60/80/5家，上半年净开68/130/8/4/11/1家、同比增长7%/3%/60%/-15%/74%/-29%；其中，特步儿童开展零 售渠道重组，扩大门店规模以适配中小学生体测比重提升的政策导致的需求增加；盖世威加速一二线城市门店布局；帕拉丁进行渠道优化，提升高端购物中心门店比重；索康尼的高店效促进零售渠道扩张，并加强新形象店的开设，首间第三代门店于6月落户上海。（3）从品类看：23H1鞋类/服装/配饰收入分别为38.89/24.97/1.36亿元、同比增长15%/14%/16%，占比为59.6%/38.3%/2.1%。（4）分季度看，23Q1/Q2零售销售分别实现20%增长/高双位数增长，零售折扣水平分别为70%-75%/75%。138229 索康尼开始盈利，净利率下降主要由于广告及宣传开支拉高销售费用率。（1）23H1公司毛利率为42.9%、同比增加0.9PCT，主要由于市场对功能产品的需求增长拉高毛利率，其中大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42.0%/42.0%、同比提高0.9/2.2/-2.2PCT。（2）OPM为15.1%,同比下降1.1PCT，主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损（包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益），专业运动经营利润率增长主要受益于索康尼开始实现盈利，其中大众运动/时尚运动/专业运动经营溢利率分别为20.4%/-8.9%/3.9%、同比下降0.2/0.4/-6.0PCT。（3）23H1公司归母净利率为10.2%、同比下降0.2PCT；剔除其他收入及收益，公司归母净利率为5.0%，同比下降1.2PCT。23H1公司销售/管理/财务费用率分 别 为23.2%/9.8%/1.1%、同比增加4.8/-1.7/0.6PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.2%、同比增加3.0PCT，主要由于成都世界大学生运动会赞助、委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加；管理费用率下降主要受益于员工成本及开支减少；财务费用率增长主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价 值亏损。其他净收入为3.36亿元，其中主要为2.30亿元政府补助金，同比增长44.4%，其他净收入/收入同比增长1.0PCT至5.15%。所得税/收入同比下降1.4pct至3.7%。关注库存及存货周转天数增长。23H1末公司存货为24.1亿元，同比增长4.1%，存货周转天数为115天，同 比增加9天；应收账款为53.5亿元，同比下降1.7%，应收账款周转天数为106天，同比下降4天，应付账款为23.8亿元，同比下降11.9%，应付账款周转天数为123天，同比下降10天。 投资建议 我们预计：（1）特步160X旗舰跑鞋系列的成功，能够帮助提升特步的品牌力，未来有望以大单品的优势进一步提升品牌力和定价权；2）上半年新品牌索康尼已为专业运动贡献净利，根据公司“五五规划” 指引，其他新品牌有望陆续贡献净利增量。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及五大新品牌加速成长。维持此 前 盈 利 预 测 ， 预 计23/24/25年 营 业 收 入 为149.9/175.6/205.3亿 元 ，23/24/25年 归 母 净 利 为11.62/14.99/17.90亿元，对应23/24/25年EPS为0.44/0.57/0.68元，2023年8月22日收盘价7.75港元对应23/24/25年PE为16/13/11倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。