2023年年报点评：VONB表现亮眼，看好中国内地市场未来增长潜力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月18日 公司研究 VONB表现亮眼，看好中国内地市场未来增长潜力 ——友邦保险（1299.HK）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：61.0元港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 112.94 总市值(亿元港币)： 6889.12 一年最低/最高(元港币)： 58.05/86.8 近3月换手率： 25.6% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.5 -9.7 -6.8 绝对 -5.1 -10.2 -21.1 资料来源：Wind 相关研报 新业务价值增长再提速，主要市场均表现卓越——友邦保险（1299.HK）2023年三季度新业务业绩点评（2023-11-04） 投资回报大幅改善，新业务价值增速亮眼——友邦保险（1299.HK）2023年半年报点评（2023-08-24） 主要市场NBV均录得双位数增长，疫后复苏势能强劲——友邦保险（1299.HK）2023年 一 季 度 新 业 务 业 绩 点 评（2023-05-01） 新业务价值边际改善，现金分红稳步提升——友邦保险（1299.HK）2022年年报点评（2023-03-12） 事件： 2023年，友邦保险税后营运利润62.1亿美元，同比-3.2%（实质汇率，以下未标明均为实质汇率）；归母净利润37.6亿美元，同比+13.0%；新业务价值40.3亿美元，同比+33%（固定汇率）/+30.5%；内含价值674.5亿美元，较年初-2.1%；末期股息每股1.19港元，同比+5.0%；全年股息1.61港元，同比+5.0%。 点评： 投资改善推动归母净利润同比+13.0%。1）2023年，新会计准则下公司实现归母净利润37.6亿美元，同比+13.0%，主要受益于投资回报（合并收入表口径）同比由亏转盈至125.7亿美元（22年亏损316.1亿美元），其中23H2归母净利润同比-15.3%。2）剔除短期投资波动等影响后23年公司实现税后营运利润（OPAT）62.1亿美元，同比-3.2%，主要受疫后医疗赔付增加影响。 年化新保费创历史新高，推动新业务价值同比高增。2023年，公司实现新业务价值40.3亿美元，同比+33%（固定汇率）/+30.5%，单季来看23Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+22.6%/+43.9%/+34.1%/+24.0%，整体表现强劲，主要受益于疫后销售动力好转及储蓄险需求持续释放。具体来看，23年年化新保费创历史新高至76.5亿美元，同比+41.5%，其中23Q4单季同比+27.2%；23年新业务价值率52.6%，同比-4.4pct，主要受长期储蓄型产品比例提升及中国内地市场银保渠道贡献增加影响，但下半年新业务价值率（54.5%）较上半年（50.8%）有所提升，主要得益于产品结构优化及产品重定价。 中国香港市场VONB重回最高贡献，中国内地、东盟及印度市场亦表现强劲。 1）中国内地市场持续受益于疫后日常活动恢复、储蓄型产品需求持续高企、代理渠道VONB双位数增长以及银保渠道VONB增长逾两倍，23年新业务价值同比增长13.2%至10.4亿美元，其中23H1/H2分别同比+6.7%/+23.5%，下半年增长提速主要系23年1月展业仍受疫情影响，以及下半年业务结构优化及产品重定价带动VONB margin回升。此外，友邦中国在地域拓展方面持续取得良好进展，23年5月在河南省成功开设新分公司后，亦将石家庄中心支公司升级为分公司以覆盖整个河北省，并已获得监管机构批准展开将业务扩展至湖北省和四川省内更多城市的筹备工作，未来内地市场价值增长空间广阔。 2）中国香港市场在本地业务及23年2月全面通关后MCV业务的共同推动下，23年新业务价值同比大幅增长81.7%至14.3亿美元，其中23H1/H2分别同比+110.8%/+61.4%，在各市场中占比回升至33.3%的最高价值贡献地位（22年占比23.4%，低于中国内地市场）。根据香港旅发局，23年访港旅客总人次达3400万人，其中内地访港旅客2676万人（占比约8成），较22年增长超70倍，但仅恢复到19年（疫情前）的6-7成，后续仍有较大恢复空间，预计MCV业务将持续为友邦香港价值增长提供强劲动力，但考虑到基数影响，增速或将放缓。 3）其他市场：23年泰国/新加坡/马来西亚VONB分别为7.1/3.9/3.2亿美元，同比+21.9%/+12.9%/+3.6%，其中下半年分别同比+18.8%/+17.6%/+1.4%，主要得益于代理及伙伴分销渠道的良好表现。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） 代理及伙伴分销渠道均表现卓越，未来将持续赋予友邦强劲市场竞争力。1）“最优秀代理”为公司核心竞争优势之一，亦是驱动公司价值增长的最主要渠道，23年友邦保险再次蝉联百万圆桌会会员人数全球第一（已连续九年），全年代理渠道新业务价值同比增长21.1%至32.2亿美元，其中23H1/H2分别同比+22.5%/+19.7%。2）同时公司也采取多元化分销策略，通过伙伴分销渠道接触更多潜在客户，23年新业务价值同比增长55.0%至10.3亿美元，其中23H1/H2分别同比+56.5%/+53.5%。 盈利预测与评级：友邦保险广泛布局于亚太地区18大市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，渠道及客群战略定位清晰，扎根于寿险市场成熟的中国香港，并持续拓展渗透率尚低、具有巨大增长潜力的中国内地市场。友邦已连续九年在全球百万圆桌会会员人数中排名第一，并通过与多家大型跨国银行及各市场当地领先银行建立长期策略性伙伴合作关系，以触达更广泛客户群体、实现优势互补，未来在高质量代理及卓越伙伴分销渠道的共同推动下，新业务价值有望得到持续释放。新会计准则下我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为48/56/63亿美元（与前期旧会计准则下预测不直接可比）。目前股价对应公司24-26年PEV为1.28/1.20/1.12，维持“买入”评级。 风险提示：政策改革推进不及预期；资本市场大幅波动；保费收入不及预期。 表1：友邦保险新业务摘要核心指标（单位：亿美元） 当季值 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 新业务价值 8.5 6.8 7.4 8.2 10.5 9.8 9.9 10.1 YOY -18.9% -10.4% 0.8% -0.2% 22.6% 43.9% 34.1% 24.0% 新业务价值率 54.4% 56.2% 58.1% 59.5% 52.3% 49.3% 51.2% 58.2% YOY -7.2pct 0.5pct -0.4pct -1.1pct -2.1pct -6.9pct -6.9pct -1.3pct 年化新保费 15.7 12.1 12.7 13.6 20.0 19.9 19.4 17.3 YOY -8.0% -10.8% 1.8% 1.5% 27.5% 64.0% 52.5% 27.2% 总加权保费收入 99.5 86.2 86.6 89.5 102.4 90.6 93.6 92.8 YOY 2.9% -2.6% -3.3% -4.7% 2.9% 5.2% 8.1% 3.7% 累计值 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 新业务价值 8.5 15.4 22.8 30.9 10.5 20.3 30.2 40.3 YOY -18.9% -15.3% -10.7% -8.1% 22.6% 32.1% 32.8% 30.5% 新业务价值率 54.4% 55.2% 56.1% 57.0% 52.3% 50.8% 50.9% 52.6% YOY -7.2pct -3.8pct -2.8pct -2.3pct -2.1pct -4.4pct -5.2pct -4.4pct 年化新保费 15.7 27.8 40.5 54.1 20.0 39.8 59.2 76.5 YOY -8.0% -9.2% -6.0% -4.3% 27.5% 43.4% 46.3% 41.5% 总加权保费收入 99.5 185.7 272.2 361.8 102.4 193.0 286.6 379.4 YOY 2.9% 0.3% -0.9% -1.9% 2.9% 3.9% 5.3% 4.9% 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：同比增速按实质汇率列示 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） 表2：友邦保险各市场新业务价值情况（单位：亿美元） 新业务价值 2021A 2022H1 2022H2 2022A 2023H1 2023H2 2023A 中国内地 11.1 5.6 3.5 9.2 6.0 4.4 10.4 YOY 14.5% -23.7% -4.6% -17.3% 6.7% 23.5% 13.2% 中国香港 7.6 3.2 4.6 7.9 6.8 7.5 14.3 YOY 37.5% 3.2% 4.7% 4.1% 110.8% 61.4% 81.7% 泰国 6.1 2.6 3.3 5.9 3.3 3.9 7.1 YOY 29.9% -16.7% 9.4% -3.9% 25.8% 18.8% 21.9% 新加坡 3.6 1.6 1.9 3.5 1.7 2.2 3.9 YOY 7.9% -8.5% 4.4% -2.0% 7.5% 17.6% 12.9% 马来西亚 2.8 1.6 1.5 3.1 1.7 1.5 3.2 YOY 27.5% 2.5% 16.7% 8.8% 5.6% 1.4% 3.6% 其他 5.1 2.1 2.1 4.2 2.1 1.9 4.1 YOY -0.6% -18.2% -17.4% -17.8% 2.4% -8.9% -3.3% 总计 33.7 15.4 15.6 30.9 20.3 20.1 40.3 YOY 21.7% -15.3% 0.3% -8.1% 32.1% 28.9% 30.5% 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：同比增速按实质汇率列示 表3：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保险收益（百万美元） 16,319 17,514 18,391 19,364 20,444 保险收益增长率 / 7.3% 5.0% 5.3% 5.6% 净利润（百万美元） 3,331 3,764 4,839 5,571 6,277 净利润增长率 / 13.0% 28.6% 15.1% 12.7% EPS（美元） 0.28 0.33 0.43 0.49 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.5% 9.2% 11.5% 13.0% 14.4% P/E 27.5 23.5 18.2 15.8 14.0 P/EV 1.33 1.31 1.28 1.20 1.12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024年3月15日；HKD/USD=7.8219 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 友邦保险（1299.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保险收益 16,319 17,514 18,391 19,364 20,444 保险服务开支 -10,434 -12,078 -12,682 -13,316 -13,982 所持再保险合约的开支净额 -419 -345 -284 -234