煤炭开采行业周报：建材类需求疲软是下跌主因，摔得越重，弹得越高

行情回顾（2024.3.9~2024.3.15）： 中信煤炭指数3,753.80点，下降7.34%，跑输沪深300指数8.05pct，位列中信板块涨跌幅榜第30位。 重点领域分析： 本周煤价加速下行。截至3月15日，北港动煤报收883元/吨，周环比下跌33元/吨；CCI柳林低硫主焦1950元/吨，周环比下跌100/吨。 动力煤方面，本周加速下跌，后市核心矛盾在于建材需求恢复情况。供应方面，重要会议期间，煤矿安全检查较严格，除少数煤矿检修或换工作面停产或减产外，大部分煤矿生产正常，供应整体平稳。需求方面，下游复工复产不及预期，进入淡季后电厂日耗季节性回落，水泥厂等非电用煤需求恢复尤其缓慢，产地&港口贸易商出货不畅，悲观情绪略浓。年后至今，煤价在短期跳涨后持续下跌至今，且近期下跌速度有所加快，其核心原因在于非电需求（尤其与地产基建相关的钢材建材需求）疲软，市场买涨不买跌现象明显。短期来看，目前价格的核心矛盾在于建材需求恢复速度，不然需待价格降至一定的低位后，倒逼部分高成本产能主动减产，市场供需重回平衡状态，煤价止跌。 焦煤方面，全年或呈现“V”型走势，4月有望触底。本周炼焦煤市场延续偏弱运行，钢材价格持续下跌，终端需求疲态未改，焦企利润亏损开工一般，谨慎采购，多以消耗库存为主，煤矿出货依旧承压，年后多煤种价格累计跌幅达300~550元/吨左右。供应方面，本周山西吕梁离石及中阳地区煤矿再发事故，区域内供应有所减量。需求方面，终端成材需求未见明显好转，钢材价格弱势运行，铁水产量周度四连降，焦企利润亏损生产积极性一般，采购力度有限。年后至今，焦煤总库存（港口+钢厂+焦企）周度5连降，价格却一路下跌，侧面反应目前核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存。若钢材需求、铁水恢复迟迟不及预期以及钢焦利润偏低，下游低库存策略短期恐难以转变，同时，在焦煤价格没有降至绝对低位前，中间投机环节势必也会受到弱预期压制。因此，后期一方面关注主产区（尤其山西）煤矿产量恢复情况；一方面关注钢材需求恢复情况。本轮需求恢复不及预期，可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，若如此，仅是资金使用偏慢的问题，不是总量问题，全年需求依然保持稳定，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大，加之商品市场产业投机力量会放大价格波幅。我们预计焦煤价格全年或呈现“V”型走势，有望在4月触底。 焦炭方面，焦炭市场偏弱运行；随着钢材价格不断下降，钢厂盈利情况转差，叠加终端需求暂未恢复，钢材库存堆积，钢厂生产积极性较差，铁水产量连续下降，原料多保持按需采购节奏，供应方面，受亏损及出货压力影响，焦企整体开工下移，产量持续收缩；整体看，焦炭市场供需双弱，悲观情绪浓厚，价格仍有下调预期，后期需重点关注原料煤价格走势以及终端需求恢复情况。 值得注意的是，煤矿百万吨死亡率已连续两年反弹，矿山安全形势严峻，或在一定程度上对产量形成限制。在国家统计局发布的《中华人民共和国2023年国民经济和社会发展统计公报》显示，2023年煤矿百万吨死亡人数0.094，连续两年上升，较2021年的0.044上升114%，煤矿安全形势严峻。 此外，2月8日，山西省应急管理厅发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，将严格考核“煤矿超能力生产情况”、“超水平超头面组织生产情况”以及“超定员组织生产情况”。我们认为，2024年山西省基本工作目标是“依法合规释放煤炭先进产能，全力稳定煤炭产量”等，没有明确的煤炭生产增量空间，侧面反映山西省安全生产压力下继续增产瓶颈凸显。严格约束山西省煤矿超能力生产情况或将会导致2024年山西省原煤产量出现拐点，根据新华社报道最新数据，2023年，山西已建成智能化采掘工作面的煤矿年产能总计74750万吨，占全省生产煤矿总产能的61.91%，理论计算山西省全年煤炭产量不能超过13.3亿吨，需要压减4900~5000万吨左右，但考虑到煤矿生产过程中换工作面，定期检修的影响，同时约束超水平超头面组织生产、超定员组织生产情况也将影响山西省内煤矿开采效率进而影响产量释放，以及最新要求“月度生产不能超过生产能力的10%”来看，实际生产大概率做不到年核定产能的110%上限，故或将实际影响原煤产量大于5000万吨。 投资策略：此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；待煤价企稳后，重点关注晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、淮北矿业；中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：安全检查严格，淡季需求不及预期 1.1.1.产地：安全检查严格，市场需求不及预期 本周，煤价震荡。煤矿安全检查较严格，除少数煤矿检修或换工作面停产或减产外，大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。截至3月8日（Wind数据略滞后）： 大同南郊Q5500报752元/吨，周环比减少10元/吨，同比偏低201元/吨。 陕西榆林Q5500报730元/吨，周环比减少30元/吨，同比偏低197元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：需求不及预期，价格震荡下行 本周，港口市场煤价震荡下行，下游询货需求冷清，出货渠道不通畅，降价寻求出货机会，采购端观望情绪浓厚，市场交易量偏少。 环渤海港口方面：本周（3.9~3.15）环渤海9港日均调入197万吨，周环比上升18万吨，日均调出189万吨，周环比持平。截至3月15日，环渤海9港库存合计2164万吨，周环比减少40万吨，较上年同期偏低539万吨。 下游港口方面：截至3月1日，长江口库存合计519万吨，周环比下降27万吨，较上年同期持平；截至3月16日，广州港库存合计230万吨，周环比增加16万吨，较上年同期偏高34万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回落 本周（3.9~3.15），北方港口锚地船舶出现回落。环渤海9港锚地船舶数量日均73艘，周环比下降1艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：供暖季基本结束，日耗不及预期 供暖季基本结束，日耗不及预期。供暖季基本结束，电力终端日耗见顶回落，不及预期。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：供暖季基本结束，煤价震荡下行 截至3月15日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价883元/吨左右，周环比下降33元/吨。产地方面，煤矿安全检查较严格，除少数煤矿检修或换工作面停产或减产外，大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。港口方面，本周，港口市场煤价震荡下行，下游询货需求冷清，出货渠道不通畅，降价寻求出货机会，采购端观望情绪浓厚，市场交易量偏少。下游方面，下游复工需求不及预期，进入淡季，电力终端日耗见顶回落，水泥厂等非电用煤需求提振缓慢，港口货源流通性较差。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：需求不及预期待启动，供应中长期瓶颈不容小觑 1.2.1.产地：安检高强度延续，供应压力依旧 供应压力骤增。本周山西吕梁离石及中阳地区部分煤矿再发事故，区域内供应有所减量，另外产地部分煤矿考虑安全问题有停产情况，整体焦煤供应端有所收缩，截至3月15日： 吕梁主焦报1950元/吨，周环比下降100元/吨，同比偏低350元/吨。 乌海主焦报1840元/吨，周环比下降110元/吨，同比偏低260元/吨。 柳林低硫主焦报1950元/吨，周环比下降100元/吨，同比偏低400元/吨。 柳林高硫主焦报1900元/吨，周环比下降100元/吨，同比偏低230元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：下游需求不畅，但库存已连续去化 本周，焦炭落实第五轮降价后利润亏损加大，下游对原料采购需求一般，但终端库存已连续去化，等待需求边际回暖。总库存1674万吨，周环比下降87万吨，同比偏低154万吨。其中： 港口炼焦煤库存200万吨，周环比下降16万吨，同比偏高56万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存701万吨，周环比下降46万吨，同比偏低165万吨。 247家钢厂炼焦煤库存773万吨，周环比下降25万吨，同比偏低44万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动 本周，供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动。截至3月15日，京唐港山西主焦报收2090元/吨，周环比下降80元/吨。产地方面，本周山西吕梁离石及中阳地区部分煤矿再发事故，区域内供应有所减量，另外产地部分煤矿考虑安全问题有停产情况，整体焦煤供应端有所收缩。库存方面，本周，焦炭落实第五轮降价后利润亏损加大，下游对原料采购需求一般，但终端库存已连续去化，等待需求边际回暖。后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：困境依旧，待需求启动 1.3.1.供需：生产压力依旧，供应持续受限 供给方面：原料煤价格不断下调，焦企入炉成本下移，但焦煤下调幅度相对缓慢，随着焦炭第五轮提降落地，焦企亏损程度加剧，考虑钢厂多按需采购，焦炭刚需一般，多数企业维持前期限产幅度，少数企业扩大限产，焦炭整体供应有所收缩，230家焦化厂产能利用率周环比下降1.4%；日均焦炭产量48.7万吨，周环比下降1.0万吨。 需求方面：钢厂利润倒挂，复