[Table_ReportDate] 2024年03月16日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 2月PMI好于季节性 2024.03.01 超预期的金融数据 2024.02.09 1月制造业PMI超季节性回升 2024.01.31 如何看待年末经济数据 2024.01.17 社融及信贷的2023回顾和2024Q1展望 2024.01.12 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 地产政策力度偏弱、微观主体投融资意愿较差、财政支出力度偏慢。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 如何评价2月金融数据 报告摘要 [Table_Summary] 1）2月社融同比增速回落，除春节错位影响之外，信贷偏弱、政府债发行偏慢等也是主要原因。2）在央行“平滑信贷波动”的要求下，2月信贷规模同比偏少已是市场预期。从实际数据来看，信贷投放量符合历史规律。3）企业部门信贷增量可观，反映出稳增长政策效果和经济修复斜率尚可。4）居民部门加杠杆需求减少，这意味着对房屋及其他商品消费的刺激力度还需要进一步提高。4）“M2-M1”剪刀差回升，实体部门投融资需求有待进一步激发。5）非银行业金融机构存贷款均同比多增，一定程度上也映射了资金空转现象。展望后续，在今年广义财政发力、三大工程托底房地产行业等有利因素下，预计政府债券融资和企业部门信贷对社融增长的支撑力度会增强。 2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用79525 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2024.03.16 正文目录 未找到目录项。 2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2024.03.16 图目录 图 1. 社融结构一览 ............................................................................................................................................. 4 图 2. 信贷结构一览 ............................................................................................................................................. 5 图 3. 30大中城市商品房成交面积 ....................................................................................................................... 6 图 4. 非银贷款可能是银行冲量的手段之一 ......................................................................................................... 7 图 5. 当月人民币存款新增一览 ........................................................................................................................... 7 图 6. M1 M2增速一览 ......................................................................................................................................... 8 表目录 未找到目录项。 2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2024.03.16 2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%，前值是9.5%。1-2月社融增加8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。 经倒推计算，2月社融增加1.5万亿元，比去年同期少1.6万亿元。实体信贷、表外票据、政府债融资和企业债融资增量较去年明显减少。 图 1. 社融结构一览 资料来源：wind，红塔证券 具体而言，数据有以下几个特点： 第一，投入实体经济的信贷增量较2023年弱，但也符合历史规律。1-2月对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。2023年在银行追求“开门红”、以及一季度经济快速修复等因素的共同推动下，一季度的信贷规模高增，前2月社融口径下的人民币贷款规模达到了6.75万亿元。与历史其他年份对比来看，投放量符合历史规律，2018-2022年的投放规模在3.7-5.2万亿元之间。 -100000100002000030000400005000060000人民币贷款外币贷款表外三项企业债券非金融企业境内股票政府债券2023年1月2024年1月2023年2月2024年2月(亿元）2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2024.03.16 图 2. 信贷结构一览 资料来源：wind，红塔证券 第二，企业贷款尤其是中长期贷款表现较好。 2月企部门贷款增加1.57万亿元，其中，短期贷款增加5300万亿元，中长期贷款增加1.29万亿元，分别同比少增485和多增1800亿元，表内票据融资更是同比多减了1778亿元。在春节错位的背景下，今年企业部门的信贷增量实属不易。 一方面，央行强调要聚焦做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"，提高金融资源配置效率，预计相关行业企业是信贷的重点投放领域。另一方面，今年的出口数据和PMI数据验证了国内外库存周期正由被动去库到主动补库的转换中，部分企业也有主动融资扩产的需求。此外，随着增发国债和PSL的落地、以及房地产融资协调机制的建立，预计基建、地产“保交楼”等领域的信贷需求也有所增加。 第三，居民部门的信贷投放偏弱。 2月份居民短期贷款减少4868亿元，中长期贷款减少1038亿元。一方面可能是1月的“开门红”挤占了2月的份额，另一方面可能是因为融资需求偏弱，这与地产行情偏冷一致。 -20000-1000001000020000300004000050000居民部门短期中长期企业部门短期中长期票据融资非银金融机构2023年1月2024年1月2023年2月2024年2月(亿元）2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2024.03.16 图 3. 30大中城市商品房成交面积 资料来源：wind，红塔证券（春节当天为0） 第四，直接融资规模少于去年。 2月政府债券融资6011亿元，同比少2127亿元，财政发力还是偏弱。不过就专项债来看，2月份发行已明显提速，当月发行量为3466亿元，环比增加2898亿元，同比增加108亿元。后续随着专项债和国债发行的进一步加速以及特别国债的发放，政府债融资对社融的拖累或会减弱。 企业债券融资1642亿元，同比少2020亿元。一则是春节错位影响；二则可能是因为当前贷款性价比占优，企业将发债需求转为直接融资；三则是城投融资收紧。万得口径下2月城投债净融资额为-291亿元，1月是67亿元，去年同期分别是1677和530亿元。 股票融资114亿元，同比少457亿元，可能与春节错位以及IPO收紧相关。 第五，非银金融机构存款、贷款出现明显变化。 2月份，信贷口径下的新增人民币贷款较社会融资规模下的人民币贷款多了近5000亿元，主要是因为非银行业金融机构贷款新增了4045亿元，同比多增3872亿元。非银贷款可能也是银行冲量完成考核指标的手段之一。以史为鉴，在实体信贷投放规模偏低的月份，非银贷款增量都较高。 此外，非银金融机构存款新增了1.16万亿元，同比多增了1.67万亿元。非银存款多增意味着非银机构自有资金增加，这也对应了今年以来债市交易的拥挤现状。 0102030405060708090201920202021202220232024（万平方米）2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2024.03.16 图 4. 非银贷款可能是银行冲量的手段之一 资料来源：wind，红塔证券 第六，微观主体活力有待提高。 2月末，M1余额同比增速经历了1月春节的扰动后重新回到1.2%，与12月增速相比少0.1个百分点。一方面可能是因为年末企业发奖金后，企业部门的活期存款被腾挪至居民的现金口袋，表现为M0高增（2月M0同比增长12.5%）。另一方面，M1增速放缓还是反映出微观主体当下活化资金、进行投资的意愿偏弱。“M2-M1”的剪刀差也又回升至7.5%。 M2余额同比增长8.7%，与上月持平。从存款端来看，企业存款减少，居民存款增加，或许对应了春节前后薪酬发放。财政存款减少3798亿元，同比多减了8356亿元，或对应后续基建等实物工作量落地速度加快。此外，非银存款多增也为M2增速维持稳定提供助力。 图 5. 当月人民币存款新增一览 资料来源：wind，红塔证券 -3000-2000-10000100020003000400050000100002000030000400005000060000中国:社会融资规模:新增人民币贷款:当月值亿元中国:金融机构:新增人民币贷款:非银行业金融机构（右轴）亿元-40000-20000020000400006000080000居民企业财政非银金融机构2023-012024-012023-022024-02(亿元）2024-03-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 8 [Table_PageHeader] 2024.03.16 图 6. M1 M2增速一览 资料来源：wind，红塔证券 最后进行一个总结。1）2月社融同比增速回落，除春节错位影响之外，信贷偏弱、政府债发行偏慢等也是主要原因。2）在央行“平滑信贷波动”的要求下，2月信贷规模同比偏少已是市场预期。从实际数据来看，信贷投放量符合历史规律。3）企业部门信贷增量可观，反映出稳增长政策效果和经济修复斜率尚可。4）居民部门加杠杆需求减少，这意味着对房屋及其他商品消费的刺激力度还需要进一步提高。4）“M2-M1”剪刀差回升，实体部门投融资需求有待进一步激发。5）非银行业金融机构存贷款均同比多增，一定程度上也映射了资金空转现象。展望后续，在今年广义财政发力、三大工程托底房地产行业等有利因素下，预计政府债券融资和企业部门信贷对社融增长的支撑力度会增强。 -10-5051015202018-032018-06201